洋河股份(002304)短期调整省内承压，省外增长持续稳健

步步为赢

　　事件
　　洋河股份(002304)发布2019年中报。
　　上半年公司实现营业收入159.99亿元，同比增长10.1%，实现归母净利润55.82亿元，同比增长11.4%，扣非后归母净利润52.09亿元，同比增长11.2%。
　　其中单Q2实现营业收入51.09亿元，同比增长2.0%；归母净利润15.61亿元，同比增长2.0%，扣非后归母净利润13.99亿元，同比增长4.4%。
　　简评
　　Q2收入增速略低于预期，省内收入增长承压系短期控货调整，省外收入持续稳增。
　　公司单Q2实现收入51.09元，同比增长2.0%，Q2收入增长显著承压，预计主要系省内主动控货、调整渠道库存水平所致。从预收款变动和现金流销售收现同样能验证这一结论：若考虑预收款变动，则“营收+预收款变动”Q2共49.15亿元，同比下降12.2%；单Q2销售收现49.0亿元，同比下降12.2%。
　　分地区看，省内/省外分别实现营业收入77.1/78.1亿元，同比增长3.0%/18.23%，省内仍处于调整期，省外增速相对稳健。草根调研显示，河南、山东地区保持稳健增长。
　　产品结构升级推高Q2毛利率，促销投入加大，净利润率相对平稳。
　　公司上半年毛利率70.9%，同比下降0.6pct，其中Q1/Q2分别同比-2.5pct/+2.8pct。Q2产品结构升级对毛利率正影响逐步抵消人工和包材成本上涨的负面影响，拉动整体毛利率提升。
　　销售费用率同比提升0.5pct至8.6%，其中Q1/Q2分别同比+0.1pct/+1.8pct，Q2市场投入显著加大。上半年销售费用绝对额13.7亿元，同比增长16.8%，其中主要增量来自广告促销费用增加，该费用占销售费用的比重超过一半，同比增长22.3%；另外，在销售费用中占比接近20%的职工薪酬亦有47.7%增长。管理费用率相对平稳，上半年6.0%与上年持平。其中职工薪酬占管理费用比重接近40%，增长较快增约20%。期间费用率上半年14.3%，同比提升0.4pct，其中Q1/Q2分别同比-0.3pct/+2.0pct。Q2毛利率、费用率提升幅度相当，净利润率保持平稳为30.6%。
　　省外进展预计稳步推进，期待省内调整顺利完成支撑全年经营目标达成。
　　2019年公司计划实现营业收入增长12%以上，对应收入目标为270.95亿元，核心手段仍然是继续推进全国化和结构提升。（1）省内次高端市场竞争逐步加剧，公司在省内收入增长短期面临一定压力，但公司Q2主动进行控货调整，渠道库存逐步消化，公司的品牌、人员优势仍在，未来有望重拾健康增长。（2）省外依靠公司复制江苏成功市场运作经验，“5+2”战略稳步推进，目前看收入增速仍然维持较高水平表现稳健。（3）结构升级方面，梦之蓝、海之蓝、天之蓝已经形成相对完整的产品体系，其中梦之蓝充分受益于消费升级以及高端、次高端市场扩容，预计仍将保持较高速增长。
　　盈利预测和投资建议
　　略下调盈利预测，预计2019-2021年净利润分别90.9、102.1、116.5亿元，同比增长12.0%、12.4%、14.1%；EPS分别为6.03、6.78、7.73元，8月30日收盘价111.98元对应2019~2021年动态PE为18.6/16.5/14.5倍。维持“买入”评级，给予目标价130元，对应2019~2021年PE约21.6、19.1倍。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、省内市场龙头地位受到威胁、全国化受阻

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