海澜之家(600398)主品牌加速增长，布局童装赛道新品牌矩阵完善

步步为赢

　　海澜之家(600398)19年Q2收入增长9.6%，还原新增费用影响后，净利润稳健增长符合预期。1）19年上半年公司实现收入107.2亿元，同比增长7.1%；归母净利润21.3亿元，同比增长2.9%。2）19Q2公司实现营业收入46.3亿元，同比增长9.6%；归母净利润9.2亿元，同比下滑2.1%。我们认为上半年公司收入增长良好，净利润方面，19H1相比去年同期新增了男生女生品牌的拓展支出及可转债计提的利息费用，根据我们测算，还原以上两项影响后，净利润增速与收入增速接近。此外，上半年爱居兔品牌有一定净亏损，英氏婴童产生了一次性长期股权投资损失，主品牌利润增长稳健。
　　二季度主品牌收入加速增长9.3%超预期，各品牌门店总数达到7740家。1）男装主品牌增速回升。19Q2海澜之家系列品牌（包括海澜之家、黑鲸品牌及海一家）实现收入36.4亿元，同比增长9.3%，增速自18Q4以来逐季改善，多项产品创新及营销活动带动店效表现积极。中报主品牌门店数量达到5449家，单季度净增加80家门店。2）新品牌成长趋势强劲。19Q2公司包含海澜优选、OVV、AEX、男生女生品牌在内的新品牌实现营业收入1.65亿元，同比增长754%，新品牌孵化培育、外延并购成效明显，目前合计拥有门店1050家，单季度净增加85家。预计下半年男生女生积极优化门店布局、打造一站式全品类童装品牌，海澜优选以近4000款商品种类拓展二三线市场购物中心渠道，OVV、AEX以不费力的高品质与高性价比发力一二线市场，新品牌进入拓展期发展顺利。3）女装爱居兔品牌渠道调整。19Q2爱居兔品牌实现收入2.0亿元，单季门店数量减少32家至1241家。4）职业装业务双位数增长。19Q2圣凯诺品牌实现收入4.4亿元，同比增长14.5%。
　　品牌拓展费用投放增长，存货周转改善成效明显。1）利润表方面，19Q2单季度毛利率39.2%，较同期下降2.3pct，其中主品牌毛利率稳定，新品牌占比提升影响毛利率。销售费用率为9.2%保持平稳，管理费用率与研发费用率合计上升2.0pct至6.3%，新品牌设计运营投入加大。整体来看净利率下降2.4pct至19.8%。2）资产负债表方面，中报存货规模88.4亿元，在收入规模增长下同比18年中报保持平稳；且在并表英氏婴童和男生女生的情况下，环比一季度仍减少7.1亿元，供应链运营管理能力提升效果明显。3）现金流量表方面，上半年经营性净现金流同比下滑40.7%至5.0亿元，从间接法角度，我们认为是加盟店集中结算节奏变化，影响其他应付款季节性波动，预计从全年角度来看现金流平稳。
　　发力童装业务品牌梯度形成，产品力与供应链管理能力持续升级。1）控股英氏婴童。公司19年6月以3.9亿元受让英氏婴童23%的股权，合计持股比例提升至66.2%，成为英氏婴童控股股东；此前于18年9月以2.6亿元通过增资方式持有男生女生52%的股权，童装领域大众童装、高端婴幼童装的品牌差异化覆盖相继完成，看好后续持续扩张。2）加快产品迭代，提升供应链信息化。19年上半年主品牌相继推出“大闹天宫”系列T恤、牛津纺衬衫、休闲水洗棉单西、飞织运动鞋等热销爆款，以高性价比为核心，实现产品升级。同时，公司继续推进核心供应商信息一体化平台和TM二期项目建设，打通货品从供应商端到门店端的快速供应链路，提升供应链协同。
　　公司是服装行业龙头，主品牌增长稳健，新品牌矩阵形成，维持“买入”评级。我们认为公司2013年以来累计分红规模达到101亿元，并已确立五年（2018-2022年）回购规划，当前市值低估明显，具备非常强的安全边际。我们维持19-21年盈利预测，预计19-21年EPS为0.85/0.90/0.99元，对应PE分别为10/9/9倍。

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