酒鬼酒(000799)内参酒快速放量，费用下行增厚净利

步步为赢

　　收入基本符合预期，利润超预期增长。酒鬼酒(000799)2019年上半年实现营收7.09亿元，同比增长35.41%；实现归母净利润1.56亿元，同比增长36.13%；实现扣非后的归母净利润1.55亿元，同比增长49.64%。2019年单二季度实现营收3.63亿元，同比增长40.49%，实现归母净利润0.83元，同比增长60.14%。内参酒在公司大力推广下放量，产品结构升级叠加费用率下行，今年上半年公司的收入增长基本符合预期，利润实现超预期增长。
　　整体毛利率小幅下降，费用下行推高净利。公司整体毛利率同比下降0.76个百分点至77.59%，主要是公司为了助力动销，调整了内参、酒鬼系列的经销结算制度所导致。销售费用率同比下降0.81个百分点至25.70%，与公司今年改变费用投放节奏有关。今年公司广告费用在各个季度均匀投放，因此同比去年上半年销售费用率有所下行，但预计全年销售费用率水平仍与去年持平。此外，内参酒的营销已交由内参酒销售有限公司运作，公司须承担的营销方面的费用减少。同时，公司整体经营效率显著改善，管理费用率同比下降1.79个百分点至7.72%；最终销售净利率同比提升0.11个百分点至21.98%。
　　各系列营收均快速增长，内参放量助力结构升级。分产品来看，公司的内参/酒鬼/湘泉系列分别实现营收1.59/4.69/0.68亿元，同比增长56.13%/34.18%/41.75%。三个系列的销售毛利率分别同比变化-2.87/-1.33/1.13个百分点至91.26%/79.95%/31.54%。但整体来看，内参酒稳价增量、酒鬼酒量价齐升、湘泉酒增品增量的核心策略推进顺利。其中内参酒增长态势尤其强劲，上半年营收占比同比提升2.99个百分点至22.49%。之前在内参70周年纪念酒上市发布会暨答谢会上，湖南内参酒销售有限责任公司总经理王哲表示，在2018年内参酒销售额仅超2亿的前提下，内参酒2019年上半年已接近完成2018年全年销售额。
　　深耕省内发力省外，各区域增速可观。公司今年仍立足于湖南省，打造长沙、湘西样板市场，引领省外样板市场建设。其中华北是2019年划定的战略市场，华东、广东为重点市场。终端精细化管理，辅以全国化的品牌推广，各区域均实现了快速成长。华北/华东/华南/华中各个大区分别实现营收1.78/0.48/0.34/4.14亿元，分别同比增长39.39%/27.40%/50.48%/33.36%。
　　投资建议与盈利预测。公司2019年的营销工作落实到位，从渠道反馈情况来看，核心产品内参、红坛终端价稳中有升，渠道库存良好，内参酒的放量以及省外市场的逻辑将贯穿全年。预计公司2019-2021年的营收为16.13/20.26/25.45亿元，归母净利润为2.96/3.69/4.67亿元，EPS为0.91/1.14/1.44元，对应目前股价PE分别为31/25/20倍。参考同业估值情况以及公司业绩的成长空间，给予公司2019年25-30倍PE，股价的合理区间为22.75-27.3元。目前股价已超出合理区间，因此维持对公司“谨慎推荐”的评级。

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