分众传媒(002027)业绩低迷，等待上刊回暖

步步为赢

　　事件：2019中报数据：上半年营收57.17亿（yoy：-19.60%），净利润7.78亿（yoy：-76.76%），扣非后净利润3.82亿（yoy：-86.45%）。
　　正文点评：
　　市场疲软，应收款坏账大增
　　分众传媒(002027)净利润大幅下滑原因，1）营收端受宏观影响大，Q2营收端同比下降25.17%，下降幅度大于Q1（-11.78%），根据我们每周的跟踪数据，公司广告上刊暂无明显好转迹象。2）扩点位增加成本，毛利率下降，点位扩张后2019年上半年主营成本增加58%，其中七成以上是租金（刚性）。营收降而成本升，导致毛利率从去年同期的71.82%降至今年的42.01%。3）销售费用绝对值下滑但是其占比提升，下降幅度仅11.62%，而营收占比从去年同期的16.82%上升至今年的18.49%。销售费用中80%以上是业务费，市场不好，但是业务需继续开展。4）应收款坏账拖累业绩，Q2单季度坏账计提3.79亿，远高于往期。宏观环境变化影响客户回款，应收款账龄拉长而坏账计提比例更高，超过210天的应收款比例为27.6%（2018年末仅18%）。
　　提升上刊是王道
　　1）根据腾讯、爱奇艺、搜狐等互联网公司的中报数据可知，广告市场是整体疲软，而不仅是分众“难受”，理性客观看待行业波动。2)尽管公司刚性成本上升幅度大，但是新增点位是公司的新“产能”，待市场回暖和公司点位上刊率提升，公司应收款结构必然优化，毛利率和净利率可回升，我们将持续紧密跟踪公司点位上刊率变化。
　　投资建议与盈利预测
　　上刊率短期内无好转逻辑，我们对公司业绩预测略做下调，预计公司2019-2020年的净利润分别为18.09亿、30.11亿（前值32.46亿、41.14亿），EPS分别为0.12元、0.21元（前值0.22元、0.28元），对应目前股价的PE分别为40倍、24倍，维持“持有”评级。我们对公司渠道价值长期乐观，未来将根据上刊跟踪数据对公司业绩做调整。
　　风险提示
　　宏观经济环境持续恶化、公司治理出现重大失误、应收款和股权投资项目坏账减值。

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czy112

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