金禾实业(002597)甜味剂龙头地位稳固，“上中下游”齐发力

步步为赢

　　国内甜味剂巨头，基础化工与精细化工协同并进
　　金禾实业(002597)为国内甜味剂龙头，具有基础化工与精细化工两大业务板块。2018年精细化工营收占比42.85%；毛利占比超过50%，成为公司利润的主要支撑，精细化工业务主要包括安赛蜜、三氯蔗糖、麦芽酚三大板块。产能分别为12000吨、3000吨、4000吨。相比竞争企业，公司各业务营收比例均衡且两大行业板块间强弱周期互补、协同效应显著。
　　甜味剂换代已成定局，安赛蜜、三氯蔗糖成主流
　　甜味剂与普通糖类相比有着低成本、无热量等优势，其在去糖化呼声渐高的驱动下，已然成为蔗糖等产品的良好替代。国内人工合成甜味剂市场上所流通产品中，53%仍均为安全性存疑的传统甜味剂（糖精、甜蜜素、阿斯巴甜等）；而糖精、甜蜜素已被明令限制扩产，而阿斯巴甜也早在2015年便被百事等巨头弃用，安赛蜜、三氯蔗糖等新型甜味剂市场潜力巨大。
　　甜味剂头把交椅，上游降本、中游扩量
　　公司目前安赛蜜、三氯蔗糖产能分别占全球总产能55%、19%，坐稳全球新型甜味剂行业龙头地位。上游配套方面，除基础化工原料优势外，公司目前具备双乙烯酮年产量1万吨并计划在2022年逐步扩产至4万吨，与安赛蜜产能实现同步增长；2019年7月份子公司的定远一期项目年产1万吨糠醛、4万吨氯化亚砜氯化亚砜投料试车，上游持续延伸产业链降本；中有领域公司三氯蔗糖2018年技改扩量完毕，2020年麦芽酚有望继续扩量，发挥规模效应。
　　全面布局一体化产业链，定远项目奠定未来成长
　　2017年11月，公司发布公告拟投资22.5亿元在定远县盐化工园区内建设循环经济产业园，共包含5000吨麦芽酚、8万吨氯化亚砜、3万吨双乙烯酮等；其中双乙烯酮、氯化亚砜分别为安赛蜜、三氯蔗糖主要原材料，其建成投产后将进一步完善公司一体化产业链布局的上游原材料自给供应部分，为后续安赛蜜、三氯蔗糖的未来产能成长奠定基础。定远项目预计能够实现销售收入8.06亿元，利润总额可达2.61亿元。
　　推出“爱乐甜”进军2C业务，完善下游布局
　　2018年底公司推出零售代糖产品“爱乐甜”，当前天猫和京东月销售额合计约20万元。在甜味剂2B端竞争加剧，产品价格承压的情况下，公司布局2C业务进行品牌、渠道建设，一方面有助于减少下游销售渠道的对外依赖，弱化产品降价压力；另一方面也将使公司对终端消费市场的变化具备更加灵敏的嗅觉。
　　预计公司2019、2020年归母净利分别为9.5、10.5亿元，对应PE为12X、11X，维持买入评级。

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