佩蒂股份(300673)二季度利润降幅收窄，下半年营收有望改善

步步为赢

　　事件：佩蒂股份(300673)公布半年报，上半年实现营业收入4亿元，同增1.61%；归母净利2,293万元，同比下滑66.36%。单二季度实现营业收入2.38亿元，同增2.09%；实现归母净利1679万元，同比下滑56.05%，利润降幅环比收窄23.45个百分点。
　　成本及产品结构改变导致毛利率下滑：从产品结构来看，营养肉质零食以及畜皮咬胶均实现增长，尤其是营养肉质零食同增53%。但由于这两种产品的毛利率均低于植物咬胶，导致公司整体毛利水平下滑。同时，成本上升也带来了公司毛利率的下降：畜皮咬胶毛利率下滑7.29%，植物咬胶毛利率下滑2.8%，营养肉质零食毛利率下滑3.34%。皮卷占佩蒂总成本约26%，皮卷价格从去年低位上涨逾10%，导致畜皮咬胶毛利率下滑较多。鸡肉占佩蒂总成本的13%，占比较高。当鸡肉价格上涨10%，佩蒂的毛利率会下降0.85%。今年上半年以来鸡肉价格已经上涨17%，给佩蒂的利润率带来较大压力。6月份以来，鸡肉价格有一定程度的企稳迹象，下半年利润情况继续恶化的概率减小。
　　销售费用投放以及股权激励摊销影响净利润：公司于2018年进行了股权激励，今年上半年股权激励费用总计摊销1,844.12万元。加回股权激励费用后，上半年归母净利同比降幅会收窄至39%。另外，公司今年积极拓展国内市场，加大销售费用投放，主要用于渠道建设、品牌宣传方面，销售费用率提升1.3%。
　　下半年营收有望改善：一方面，随着越南产能释放，可以满足美国客户的需求，避免关税问题。今年上半年，公司在原有规划植物咬胶及畜皮咬胶各8000吨的基础上，继续扩产2000吨咀嚼食品和营养肉质零食。另一方面，第一大客户品谱上半年由于调整库存等原因在采购植物咬胶产品数量上有一定下滑，下半年恢复后该产品有望实现较大幅度的增长，对于营收及利润均有改善。
　　盈利预测：由于海外订单恢复时间滞后，对全年贡献有限。谨慎预测全年海外增速为13%，预计2019-2021年EPS为0.64、1.17、1.38元，对应PE为41、22、19倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：销售不及预期；原材料价格变动；汇率波动

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