恒顺醋业(600305)历久弥新，龙头启航

步步为赢

　　食醋龙头聚焦主业，稳健增长获外资青睐。恒顺醋业(600305)先后经营了房地产、建筑安装工程、光电产品等业务，导致调味品主业资源和精力不够聚焦，错失了行业的黄金发展期。公司重新规划以壮大调味品主业为战略方向，明确了“以食醋业为核心，带动相关调味品、酒类、醋类衍生品等产业发展”的战略构想。伴随公司聚焦调味品，2014-2018年公司调味品收入的CAGR保持10%左右的稳健增长，扣非后归母净利润增速稳定到高于收入的水平。恒顺作为食醋龙头，增长稳健，沪深港通持股占自由流通股本的比例呈上升趋势，目前超过3%。镇江国资委是公司的实际控制人，恒顺醋业董事会与管理层无持股，期待激励机制改善及管理费用率下降。
　　食醋行业迎合健康诉求，份额有望向龙头集中。2017-2018年调味品百强企业的食醋产量分别增长5.6%和6.3%，收入分别增长3.5%和8.1%，我们判断食醋行业将保持约5%的量增，结构升级及提价将推动均价上升。1960s日本人口老龄化，由于食醋的健康属性，1976-1999年日本食醋人均供给量从2.29增至3.34升。目前我国正进入老龄化阶段，参考日本人均供给量3.37升的峰值，估计我国食醋行业产量可达470万吨，有约50%的增长空间。1988年日本食醋行业CR3已达63.4%，1998年以来日本食醋行业的企业数量从305家减少至226家，主要为小企业退出。我国食醋行业除四大名醋、部分地区知名品牌和跨界品牌，其余近70%为小作坊。目前我国食醋行业CR3仅22%，对比日本提升空间明显，随着食醋行业逐步规范化，消费者认知提升，小作坊快速退出，份额将向龙头集中。
　　强化渠道与营销短板，食醋毛利率有望继续提升。恒顺重视新品开发，聚焦A类产品，具备较强的产品力。2018年华东大本营贡献调味品业务54%的收入，且增长20%最快。公司苏南市场最为成熟，镇江、南京、苏州均实现过亿销售，华东其他省市均有挖潜空间。上海市场开拓成效明显，食醋市占率从2014年的16%提升至2018年的25%，与第一名基本持平。华东以外公司目前主要通过流通渠道进行铺货，长期具备想象空间。2018年恒顺餐饮收入增长15%至2亿元，占调味品收入的13%，对比中炬和海天有较大提升空间。公司持续加强渠道建设，销售团队扩张并且人均效率提升，同时公司加大营销投入力度，广告费率持续上升。近两年恒顺的食醋吨价保持约4%的增长，受益结构升级+提价将继续提升。2018年恒顺高端醋（毛利率超过50%）增长15.1%，快于食醋整体12.5%的增长。公司华东大区产品结构优于其他大区，毛利率更高；同时华东地区结构升级力度大，毛利率上升更快。恒顺约3年一个提价周期，主要为抵御通胀导致的成本上涨，2019年初公司在业内率先提价。伴随恒顺产销量增长，食醋和料酒的吨制造费用下降，规模效应逐渐体现。
　　盈利预测：恒顺醋业是我国食醋龙头，目前行业集中度低，提升空间大。公司将加强华东大本营的渠道深耕和餐饮开拓，稳健开发全国市场。公司持续提升高端产品占比，叠加年初提价，2019年盈利能力有望继续提升。此外，期待公司管理机制改善带来经营活力释放和效率提升。我们预计公司2019-2021年收入分别为18.95、21.32、23.95亿元，归母净利润分别为3.41、3.95、4.54亿元，EPS分别为0.44、0.50、0.58元，对应PE为40倍、35倍、30倍。考虑到调味品板块整体景气度高，参考可比公司估值，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动的风险；品牌被侵害的风险；食品安全控制风险

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