中集集团(000039)中集车辆上市临近，全球扩张步伐加快

步步为赢

　　中集集团(000039)车辆港交所上市临近，将成中集集团第四个上市平台：中集集团控股子公司中集车辆预计7月11日在港交所正式挂牌交易，发售价格为6.38-8.08港元，拟全球发售2.65亿股，其中香港发售占比10%，国际配售占比90%，另有不超过15%超配权，募资额最高将超20亿港元。中集车辆上市后预计市值为113-143亿港元，对应2018年净利润12.3亿人民币，静态市盈率为8-10倍。若不考虑超配权，上市后中集集团将直接及通过中集香港间接控股中集车辆53.8%股权，将成中集旗下继中集集团、中集安瑞科、中集天达后第四个独立上市平台。
　　中集车辆为全球最大的半挂车制造商：中集集团半挂车和专用车上装制造业务起步于2002年，并于2005年变更为中集车辆有限公司，2014年设立“灯塔”工厂，2015年先后并购美国Vanguard和比利时LAG，2016年收购英国SDC。中集车辆在2016-2018年收入分别为146/194/242亿元，年复合增速为28.9%；实现净利润分别为7.5/10.1/12.3亿元，年复合增速分别为27.9%，保持了较快速增长，为公司较为稳定的第二大业务。据弗若斯特沙利文，全球半挂车销量由2013年的90.2万辆增长至2017年的118.0万辆，年复合增速达7%。其中中集车辆2017年销量为12.2万辆，全球市占率10.3%，为全球半挂车龙头，显著高于排名第二的德国施密茨5.2%市占率。
　　受益我国安全技术标准升级和治超力度加大，半挂车需求仍将保持稳定：我国正持续提升半挂车的安全技术标准，并于2016年实施新国标，逐步淘汰在尺寸、轴荷及技术要求方面不合格半挂车；我国于2017年9月颁布新国标《机动车运行安全技术条件》，其中指明半挂车安装碟式制动盘和空气悬挂系统的新技术规定，并将于2020年1月生效。新技术标准的实施将加速淘汰不合格半挂车，提升车辆更新带来的需求。另一方面，2019年以来各地方治超力度有增无减，交通部通知要求严格执行全国超载超限认定标准，叠加排放标准提升及基建投资加大，预计我国半挂车市场仍将保持稳定增长态势。
　　加速全球扩张，车辆业务在欧洲市占率提升潜力大：根据2017年半挂车销量数据，公司在国内稳居第一（15.7%），北美地区排名第三（11.4%），欧洲市场排名第五（3.6%）。海外市场特别是欧洲及新兴市场的市占率仍有较大的提升空间。中集车辆上市后将加快全球扩张步伐，公司计划将募资额的70%用于美国及欧洲开设新产线及组装厂、10%的资金用于新产品开发、20%的资金用于偿还银行借款和增加运营资金。公司有望借助上市契机，进一步提升生产流程数字化，加大新产品开发力度，提升在欧美细分领域的市占率。
　　集装箱需求高位回落，毛利率料将稳定：全球集装箱需求在经历2017-2018年快速增长后，2019年以来呈现疲态，尤其是在中美贸易争端二季度出现升级势头下，加速了我国集装箱出口的下滑。根据海关总署数据，我国前五个月集装箱出口量和总金额均已回落至2017年的同期水平，今年前五个月出口数量同比增速为-18.3%，出口金额同比增速-28.6%。考虑到今年以来钢材价格同比2018年均值有5%左右的回落，预计公司今年集装箱收入将有所下滑，而毛利率将维持去年水平。
　　投资建议：车辆业务独立上市，将提升集团管理和运营效率，提高融资能力和资本运作便利性，并加快在欧美地区的产能扩张和技术升级。考虑到今年以来全球集装箱市场呈现的疲态，我们下调公司未来三年营收预测，下调幅度分别为6.8%/3.9%/2.7%，预计公司2019-2021年营业收入分别为1002亿元、1182亿元、1350亿元；归母净利润下调幅度分别为4.3%/3.8%/3.7%，预计分别为34.82亿元、41.36亿元、48.06亿元；按当前股价及盈利预测，2019年PE为11倍，仍处历史较低水平，维持“买入-A”评级。

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