科伦药业(002422)“三发”战略大推进，存量、增量业务齐发展

步步为赢

　　三发驱动、发力创新奠定未来发展基础
　　科伦药业(002422)实施“三发驱动、创新增长”的发展战略。通过持续的产业升级和品种结构调整，保持科伦在输液领域的龙头地位；构建从中间体、原料药到制剂的抗生素全产业链竞争优势；通过研发体系的建设和多元化的技术创新，为长期发展奠定坚实基础。公司2018年营业收入163.52亿元，同比增长43.00%，归母净利润12.13亿元，同比增长62.04%，随着公司抗生素中间体产量释放，而输液产品结构持续优化，同时新产品陆续获批上市，公司有望驶入业绩增长的快车道。
　　输液龙头地位稳固，持续推进结构优化，肠外营养成为新增长点
　　经过“限抗”、门诊限制输液等政策带来的行业调整，大输液行业逐步筑底，底部基本能够反映刚性的需求。2018年，科伦药业输液产品实现营业收入98.80亿元，同比增长30.37%，毛利率达到71.18%，科伦行业占比超过40%，通过投资石四药股权，进一步夯实了行业龙头地位。结构来看，公司销售中高端的可立袋、软袋不断取代中低端的塑瓶、玻瓶，公司有望持续提升大输液营收和盈利能力。此外，2017年和2018年公司有肠外营养输液产品7项获批，随着公司肠外营养产品的持续丰富，未来有望成为公司大输液重要的新增长点。
　　伊犁川宁实现满产，新品种迅速放量
　　2018年，公司抗生素中间体、原料药实现销售收入32.94亿元，同比增长79.62%。其中子公司伊犁川宁二期技改项目通过环保部验收，产能释放，实现扭亏为盈，净利润6.09亿元。近年来供给侧改革持续深入推进，环保态势持续趋严，原料药及中间体的行业进入壁垒进一步提升，未来产业趋势剩者为王，且有成本优势的企业有望进一步胜出。此业务为公司长期持续发展奠定坚实的现金流基础；公司项目储备丰富，以仿制药为代表的新品种不断获批，一方面通过持续的品种申报，形成产品集群，借助公司强大的招标准入及销售能力，实现销售的迅速增长；另一方面，积极推进一致性评价，参与集中采购贡献增量，同时加强上游原料的掌控，形成一体化竞争优势。在未来3-5年，仿制药板块预计将是公司整体业绩增长的重要驱动力。
　　持续高研发投入，创新驱动长远发展
　　以国家“4+7”带量采购试点为标志，国内医药行业进入了挑战与机遇并存的行业变革新时代，创新将成为医药企业未来发展的关键路径。公司持续发力研发，不断提升核心竞争力。公司稳定的盈利能力和现金流为公司高研发投入创造了良好条件。自2012年以来，研发投入超过40亿元，2018年研发投入为11.14亿元，在A股医药上市公司中绝对金额数排名第6，2012-2018年研发支出复合增长率达到31%。2018年，科伦获得创新药物临床试验批件5项，其中创新小分子2项，生物大分子3项，向美国FDA提出创新药物IND申请1项，并已获准开展临床研究；KL-A167进入关键临床Ⅱ期，KL-A166注射液在中、美同步进行I期临床研究标志着科伦的药物研究迈出了国际化坚实步伐，公司持续的研发创新投入为长远发展奠定了坚实基础。
　　看好公司发展前景，首次覆盖，给予“买入评级”
　　我们预计2019-2021年EPS分别为1.11、1.40及1.71元，对应PE分别为24、19及16倍。综合绝对估值法和分部估值法，公司2019年合理目标价为32.3元，看好公司未来战略的推进和持续快速的增长，首次覆盖，给予“买入评级”。
　　风险提示：研发进度低于预期，新产品放量速度低于预期，带量采购价格降幅超预期，中间体、原料药价格波动的风险

czy112

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