光明地产(600708)销售继续稳增长，积极拓展战未来

步步为赢

　　核心观点
　　光明地产(600708)发布年报，2018年实现营收205亿元，同比-2%；实现归母净利润14亿元，同比-27%；加权平均ROE为12.9%，同比-7.3个百分点；拟每10股派发现金红利2元，分红率31.9%，同比+14.3个百分点。此外公司发布一季报，2019Q1实现营收32亿元，同比+6%；实现归母净利润4亿元，同比-28%。公司业绩低于预期。公司是光明集团旗下唯一房地产上市主体，我们预计公司将借助集团优势，通过积极拓展、加速周转，冲刺300亿元销售目标，实现业绩稳健增长。我们预计公司2019-2021年EPS为0.70、0.80、0.96元，维持“买入”评级。
　　毛利率大幅改善，业绩下滑主要因结转规模和投资收益下滑
　　2018年公司结转项目利润水平较高，开发业务毛利率为32%，同比+11个百分点，但业绩同比下滑原因在于：1）竣工面积142万平，同比-42%，导致房地产结转规模下滑，开发业务营收196亿元，同比-2%；2）2017年出售项目公司股权带动投资收益达13亿元，而2018年受结转节奏影响，投资收益为亏损0.5亿元；3）土地增值税大幅提升导致税金及附加增加8亿元；4）烟台、南宁、金华、菏泽等项目计提存货跌价准备导致资产减值损失增4亿元。公司Q1业绩继续下滑，主受18Q1出售上海丽水路高毛利商业项目形成较高基数的影响。
　　销售保持平稳，拓展力度大增
　　2018年新开工面积473万平，同比+85%；销售面积206万平，同比-6%；销售金额245亿元，同比+3%，我们预计2019年有望向300亿元努力。公司拓展提速，运用招拍挂、收并购、政府协同等手段，新增房地产储备面积145万平，同比+53%。截至2018年末，我们测算储备计容建面132万平，未竣工计容建面486万平，合计土储建面618万平，其中一线（仅上海）、二线、三四线城市占18%、43%、39%，长三角占65%。2019Q1新增房地产储备面积同比+35%，保持较高拓展力度，未来有望继续借助集团优势，在上海保障房和城中村改造等项目、崇明岛开发、集团内部土储对接等方面寻求机会。
　　慷慨分红回馈股东，集团背书凸显融资优势
　　2018年公司大幅加强分红力度，计划分红率31.9%，同比增加14.3个百分点。由于拓展力度加强，2018年末公司有息负债（含永续债）为372亿元，同比大幅增长69%，净负债率同比增加93个百分点至226%。但凭借国企背景控股股东光明集团的背书，有望保持良好融资优势，报告期内积极推进中期票据、永续债、购房尾款ABS、冷链仓储物流CMBS等多元渠道进行融资，2018年平均融资成本同比减少0.1个百分点至5.3%。
　　积极拓展战未来，维持“买入”评级
　　考虑到公司结转规模下滑但项目利润水平高于预期，我们调低预测营收、调高毛利率，预计公司2019-2021年EPS为0.70、0.80、0.96元（前值2019-2020年0.92、1.05）。参考可比公司2019年10.6倍的PE估值，我们认为公司2019年合理PE估值水平为10-11倍，目标价7.00-7.70元（前值4.57-4.98），维持“买入”评级。

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