一汽轿车(000800)同业竞争初步解决，优质资产迎重估

步步为赢

　　商用车置换乘用车资产，同控股股东同业竞争问题初步解决。
　　一汽轿车(000800)晚间公告，拟以股权资产一汽轿车销售公司（90%）、一汽马自达销售（56%）、大众变速器（20%）、贵安摩拜（10%）及乘用车相关非股权资产等值置换一汽解放100%股权，同时募集配套资金购买剩余差价资产。资产置换完毕后，一汽轿车主体包括一汽解放100%股权、一汽财务21.8%股权及鑫安保险17.5%股权，主业变更为商用车整车制造和汽车金融业务。
　　2016年同业竞争承诺到期，一汽股份希望延期三年解决同业竞争问题（后被股东大会否决），落地的时间窗口在2019年，此次一汽轿车资产置换结束后，将有效解决一汽轿车和控股股东之间的同业竞争问题。整体上市料在股权理顺后继续推进。
　　一汽大众中方持股60%，是中方持股比例最多的合资车企。大众汽车CEO迪斯此前公开表态希望在2019年下半年，或2020年早些时候促进股比调整，我们认为此表态主要同一汽大众股比调整有关，调整后有望同上汽大众（50%:50%）一致。待股权理顺后，整体上市有望推进加快。一汽解放、一汽财务等优质资产有望迎来价值重估。
　　一汽解放作为商用车TOP1，龙头地位显著，且产品结构中自卸车占比较高，在19年以来基建复苏大背景下有望维持较高盈利水平。同时，解放注入上市主体后效率有望获得持续提升。以2018年业绩作为参考，一汽解放实现净利润23.7亿，考虑一汽财务、鑫安保险等公司业绩贡献，我们认为资产置换结束后公司的稳态盈利在30亿左右。考虑到龙头的溢价作用，如给予中性15X估值，一汽轿车市值有望实现450-500亿合理区间。
　　考虑到目前资产估值和增发方案仍未公告，存在不确定性，若后续方案由于此估价，则公司存在优质资产的重估机会。
公司晚间公告，拟以拥有的除财务公司、鑫安保险之股权及部分保留资产以外的全部资产和负债作为置出资产，与一汽股份持有一汽解放 100%股权中的等值部分进行置换，同时，拟向不超过 10 名投资者以非公开发行股份及可转换债券的方式募集配套资金。一汽解放作为重卡行业龙头，资产质量优秀，公司上市主体有望迎来优质资产的重估。看好一汽系改革主线机会，维持公司“审慎推荐-A”评级。

czy112

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