东方航空(600115)核心利润正增长，收益质量上台阶

步步为赢

　全年含油客收提升4.1%，扣汇扣非核心净利润约35亿元。1）运投方面，2018年东航经营质量显著提升，实现ASK增速8.3%、RPK增速10.0%，完成旅客运输量1.12亿人次（+9.3%），客座率82.3%、同比上涨1.2pp、在三大航中客座率提升最高。2）客公里收益方面，在供需向好、票价市场化及自身17年低基数共同作用下，东航全年含油客收为0.538元（+4.1%），分结构来看，国内线客收增长4.1%、国际线客收增长4.3%。3）成本及盈利方面，东方航空(600115)2018年营业成本总计1024亿（+13.4%），主要系燃油成本上涨34%至337亿元，公司扣油成本687亿元（+5.5%），单位ASK扣油成本0.28元（-2.7%）。公司销售/管理/扣汇财务费用率分别为5.3%/2.8%/3.4%，扣汇三费合计费用率11.4%，同比下降0.5pp。2018年人民币对美元贬值4.8%，东航录得汇兑损失20.4亿元，我们测算公司2018年扣汇扣非净利润约34.6亿元（同比+15.8%）。
　　18Q4单位ASK扣油成本下降约5%，淡季实现减亏。单看2018Q4东航实现营收271亿元（+11.7%）、营业成本280亿元（+13.6%）。我们测算18Q4公司单位ASK营业成本同比增长4.4%，其中扣油单位成本下降约5.4%、缓和了燃油成本上涨的利润侵蚀。18Q4单季度实现归母净利润-17.8亿元，我们测算单季度扣汇利润总额实现减亏约5亿元。
　　波音737MAX停飞或约束民航运力供给。民航局停飞及暂停引进波音737MAX，目前停飞的MAX机型约96架，占2018年底中国民航机队数量约2.6%，而2019年预计交付我国航司/飞机租赁公司的B737MAX数量约104/299架。波音事件演进仍需看美国FAA的调查结果及民航局的监管政策。短期看，订单重签及机队管理均有一定刚性特征，今年旺季行业票价弹性有望提高。
　　盈利预测与评级：预计公司2019-2021年归母净利润分别为72.7、74.4、88.8亿元，对应当前PE分别为13.8X、13.5X、11.3X，考虑油汇环境趋稳、旺季票价弹性可期，首次覆盖给予“增持”评级。

czy112

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