云南白药(000538)经营平稳，有望重回快车道

步步为赢

　　本报告导读：
　　2018年公司启动新一轮混改，经营过渡平稳增长，未来随吸并白药控股完成和员工持股计划的实施，业绩有望进一步回升。
　　投资要点：
　　维持增持评级。考虑公司仍处于混改经营过渡期，下调2019/2020年EPS至3.67/4.21元（原为3.77/4.34元），预测2021年EPS为4.93元（吸并完成后2019-2021年备考EPS3.60/4.07/4.62元），参考可比公司估值，上调目标价至108元，对应2019年PE30X（按照备考EPS），维持增持评级。
　　整体运营平稳。云南白药(000538)2018年实现营业收入267.08亿元（+9.84%），归母净利润33.07亿元（+5.14%），扣非净利润29.18亿元（+4.91%），符合我们业绩前瞻的预期。其中Q4扣非净利同比增加36.79%，环比显著提升，未来随吸并白药控股完成，业绩有望进一步回升。
　　中药资源事业部和商业保持较快增长，健康和药品事业部稳中求升。
　　健康事业部收入增长4.54%，未来随新品类和新渠道拓展，预计白药牙膏有望回升至两位数增长。药品事业部收入增长2.98%，预计目前渠道调整已接近尾声，增速有望进一步回升。中药资源事业部收入增长20.03%，未来有望继续保持快速增长。医药商业收入增长12.77%，公司积极从配送商到服务商的转型，继续巩固区域龙头优势。
　　随混改完成和员工持股计划实施，有望重回快车道。
　　公司吸并白药控股重组方案已有条件通过证监会审核，完成后进一步理顺公司治理机制，激发运营活力和内生动力，同时有望充分利用白药控股混改引入的增量资金，外延也有望打开空间。未来员工持股计划如实施将极大提升管理层主观能动性，为公司混改后实现重回快车道增添动力。
　　风险提示：新品拓展不及预期；外延并购进度不及预期。