中材国际(600970)ROE持续提升，估值仍在低位

步步为赢

　　2018业绩符合预期，盈利水平持续提升
　　2018年中材国际(600970)实现营收215亿元（同比+10%），归母净利润13.7亿元（同比+40%），扣非归母净利润13.3亿元（同比+100%），符合预期，公司毛利率创历史新高，ROE恢复至17%，主要靠利润率和周转率提升驱动，同时公司小幅提升分红比例至34%，18年分红收益率达3.3%，看好公司属地化经营模式推进带来的多元化工程放量，运维业务、环保业务等稳步推进，远期集团工程整合及协同空间大。调整19-20年EPS为0.95/1.12元（调整前0.99/1.18元），引入2021年EPS预测1.27元，参考可比公司平均12倍估值，给予公司19年11-13倍目标PE，上调目标价至10.4-12.3元（调整前7.43-8.42元），维持“买入”评级。
　　收入平稳增长，毛利率创历史新高，汇兑风险显著降低
　　2018年收入平稳增长，在手订单充裕，有望保障未来2-3年收入平稳增长。综合毛利率达18.6%（同比+1.75pct），主要源于工程建设毛利率提升（+2.83pct），创历史最高，毛利率提升预计主要受益于公司加强市场区域划分减少内部竞争，精细化管理加强成本管控，毛利润同比增长21.4%，看好未来毛利率持续提升。18年公司销售/管理/研发费用率小幅提升0.4pct，利润端大幅改善主要受益于汇兑损失大幅减少，17年公司汇兑损失高达3.9亿，18年公司采用远期套保合约规避汇兑风险，考虑人民币贬值带来的汇兑收益及套保的投资损失，18年汇率波动对公司税前利润净影响约为0.22亿元，未来汇率风险显著降低。
　　经营性现金流18Q4如期改善，看好19年经营性现金流转正
　　公司Q4经营性现金流流入达到5.1亿，公司18年前三季度经营性现金流流出21.3亿元，主要受埃及GOEBeniSuef项目分期收款及部分收尾项目对分包商质保金集中支付等因素所致，埃及项目金额78.45亿元（含财务费用），目前该项目建设期现金流流出阶段已经结束，按照合同约定分10年付款，未来每年将有7个多亿回款，我们看好公司19年经营性现金流转正，与净利润匹配。
　　新业务拓展顺利，看好远期属地化经营战略及集团内部协同
　　2018年公司新业务拓展顺利，伴随属地化经营模式的深入推进，成功获取泰国钾盐矿、埃及跨苏伊士运河大桥等重大项目，全年新签多元化工程合同61.5亿元，同比增长19%，实现收入19.0亿元，同比增长21.7%，实现毛利2.2亿元，同比增长2.6倍。生产运营管理毛利润同比增长23%，节能环保业务合同额同比增长32%，目前公司已投运水泥窑协同处置项目8万吨/年，在建10万吨/年，在建的有机溶剂项目8万吨/年。未来集团内部工程板块整合可期，同时公司有望跟随集团内其他企业通过“EPC+投资”一起走出去。
　　微调盈利预测，维持“买入”评级
　　微调19-20年EPS为0.95/1.12元（调整前0.99/1.18元），引入2021年EPS预测1.27元，目前公司估值水平低于行业均值，在历史底部区域，股价显著低于股权激励行权价（9.07元/股，第一个行权期期19年12月7日），安全边际高。参考可比公司平均12倍估值，我们给予公司19年11-13倍目标PE，上调目标价至10.4-12.3元（调整前7.43-8.42元），维持“买入”评级。
　　风险提示：新签订单增速不及预期，水泥窑协同处置业务进展不及预期。

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czy112

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