华润三九(000999)增长稳健的OTC龙头

步步为赢

　　业绩符合预期，维持“增持”评级
　　3月13日华润三九(000999)公告2018年报，实现收入、归母净利、扣非归母约134、14.3、12.5亿元，同比增长21%、10%、11%，其中四季度实现收入、归母净利、扣非归母约39.8、3.2、2.3亿元，同比增长9.6%、-6.7%、3.9%，剔除两票制高开与年金支出，全年收入与利润增速均约12%，业绩符合预期。剔除披露一次性税后收益6.8亿元，我们预计19-20年归母利润约16.4、18.1亿元（前值16.6、18.3亿元），增速15%（增值税一次性影响）、10%。可比公司19年PE均值为15x，考虑公司OTC龙头给予估值溢价，给予19年PE估值18-20x，目标价30.23-33.59元，维持“增持”评级。
　　自我诊疗：感冒品类驱动短期增长
　　自我诊疗2018年实现收入66.7亿元，同比增长14%，毛利率60.5%，同比提升1.8pct。我们估算感冒类增速约20%、收入规模约27亿元，儿科、骨科快速增长、收入规模分别在7-8亿元、2-3亿元，皮肤、胃药等表现平稳、收入规模均在6-7亿元，易善复增速较快，圣火收入增长约10%。渠道库存方面，管理层指引渠道与终端库存在2-3个月，处于健康水平。
　　OTC产品的长逻辑：长期看消费性提价、行业集中度提升
　　我们认为公司OTC产品长期成长动力在于：1）价格提升：旗舰产品感冒灵系列几乎年年提价，相较于药店主流产品30元的定价，目前终端15-20元的定价仍有提升空间；2）渗透率提升：公司细分领域份额最大的感冒灵市占率约19%（米内网2016年城市零售药店数据），长期看受益于消费者忠诚度提升与生产监管加强，远期市占率有望进一步提升；3）品牌合作：品牌药企相对于小药企能够提供更多的动销支持，药店行业现阶段的规范发展利于品牌药企推广。
　　处方药：配方颗粒维持快速增长
　　处方药2018年实现收入61.9亿元，同比增长30%（主因抗生素高开，剔除抗生素业务收入增速约11%），毛利率82.8%，同比提升6.9%，其中1）中药处方药：我们估算口服处方药增速约10%，中药注射剂由于两票制收入端微幅增长、销量下滑约20%，主要由于新医保目录执行后基层用量大幅萎缩；2）抗生素：九新公司（抗生素事业部）收入与毛利率双升主因两票制高开，利润增长约6%：3）配方颗粒：我们估算收入18年增速超25%达15-16亿元，目前优势地域集中在广东、四川、山东、河南、湖北、重庆等地，公司对基层推广偏谨慎，主要考虑到回款质量较差。
　　经营指标良好
　　1）应收款项平稳：应收款项平稳增长、与收入增速向匹配，其中应收票据同比下滑、应收账款同比上升，应收票据仍以银行承兑为主，侧面反映公司地位强势；2）2018年收入现金比约107%，现金流净额/净利润约133%，经营质量与回款质量较好；3）毛利率与销售费率双升，主因抗生素业务高开与自我诊疗的市场推广费增长。
　　风险提示：辅助用药打压超预期，配方颗粒竞争超预期。

czy112

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