华能水电(600025)存量机组电价有望提升，新增澜上机组盈利能力较强

步步为赢

　　本报告导读：
　　华能水电(600025)是国内第二大水电，存量机组电价有望触底提升，同时新增澜上机组盈利能力较强，公司业绩有望显著改善，首次覆盖给予“增持”评级。
　　投资要点：投资建议：公司是国内第二大水电公司，受益于存量机组电价提升及新增澜上机组贡献业绩，公司业绩有望显著改善。预测18-20年eps分别为0.32/0.20/0.23元，综合PB与DCF估值结果，给予19年目标价4.86元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　与众不同的观点：市场认为公司地处市场化程度较高的云南，电价在同行中处于较低水平，盈利能力较差。我们认为公司电价有望触底回升：1）下降空间有限（市场化程度大概率不再提升，而其他水电公司市场电比例可能持续扩大）；2）随着云南省电力供需好转，市场电价有望上行；3）新增澜上机组为特高压外送电站，电价水平较高。
　　存量机组：云南省电力供需好转，存量机组利用小时及电价均有望提升。受云南省市场交易电占比较大且交易电价较低影响，公司存量机组平均电价仅0.18元/千瓦时，明显低于同行（长江电力0.28元/千瓦时），存量机组盈利较差。我们认为随着云南省电力供需环境好转（引入高耗能产业增加用电需求，新增特高压外送通道），省内弃水有望减少，同时交易电价存上升空间，公司存量机组盈利有望改善。
　　新增机组：澜上机组外送深圳，电价较高，盈利能力显著优于存量机组。澜沧江上游在建机组于18-19年集中投产，其中18年已投产295.5万千瓦，余下在建的197.5万千瓦将于19年全部投产。澜上机组电量通过“滇西北特高压”外送深圳，执行落地段倒推电价机制，电价明显高于公司存量机组，有望显著增厚公司业绩。
　　风险提示：用电需求疲软、电价下滑、弃水风险、来水不及预期

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