民生银行(600016)利润增速低于预期，不良率小幅上升

步步为赢

　　简评
　　1、营收增长8.65%,归母净利仅增1.03%
　　2018年全年，民生银行(600016)实现营业收入1567.67亿元，同比增长8.65%，较17年回升15.69个百分点；实现归母净利润503.27亿元，同比增长1.03%，较17年下降3.09个百分点，低于市场预期。
　　从单季度来看，四季度实现营收411.15亿元，同比增长7.24%，环比三季度下降6.40个百分点；实现归母净利润76.42亿元，同比下降20.15%，环比三季度下降27.65个百分点。
　　盈利能力下降。2018年加权平均净资产收益率为12.94%，较去年下降了1.09个百分点；EPS为1.14元/股，较去年增加0.88%；BVPS为9.37元/股，较去年增加11.15%。
　　2、总资产仅增1.58%，不良率上升1个BP
　　2018年公司总资产规模同比增长1.58%，距离6万亿大关仅一步之遥。
　　全年公司加大了不良资产的清收处置力度，资产质量总体可控。截至18年末，公司不良率贷款率为1.76%，较三季度末上升了1个BP，较年初上升了5个BP。
　　2018年，公司不良率呈逐季上升的趋势，我们认为可能原因来自于两个部分，一是在于重回小微之后，公司部分新投放贷款质量可能有所下降所致；二是加快了不良贷款确认的速度和力度。上半年公司逾期90天以上贷款占比下降了22个BP，下半年预计还在下降。
　　拨备计提仍充足。截至三季度末，公司拨备覆盖率为161.68%，拨贷比为2.83%，预计四季度末在这个基础之上还会有所上升，拨备计提符合监管要求，风险抵御能力无忧。
　　3、重回小微显成效，资产负债结构改善
　　2017年末，民生银行提出“重回小微”的口号，小微业务的发展对民生银行部分指标的改善逐渐显现。截至三季度末，民生银行各项贷款余额在总资产规模中占比达51.47%，较年初提高了3.96个百分点；小微贷款4124.90亿元，较年初增加392.28亿元，全面我们预计小微信贷增量在500亿元左右。贷款占比的提升尤其是小微贷款占比的提升有利于改善民生银行资产端的收益率。
　　另外，民生银行提出了小微业务综合化发展的战略，因此，小微业务的发展对民生银行的改善不仅体现在资产端，也体现在负债端。小微业务的发展为民生银行带来了优质的结算存款。三季度末，民生银行存款占比达57.08%，较上半年提升1.22个百分点；且结算存款成本率较低，因此在存款竞争加剧的形势下，有利于存款成本率的控制。同时为小微企业提供综合化金融服务，增加中间业务收入的增长。
　　4、投资建议
　　从2018年经营业绩来看，
　　正面的变化是：营收增速环比17年在改善，而资产增速较慢，表明NIM实际在回升；同时，小微信贷投放规模在增长，预计新增规模在500亿左右，有助于提高资产收益率；此外，公司也加大了不良贷款的核销清收力度，逾期90天以上贷款占比在逐步下降，有可能按照监管，在18年年末了加快不良确认，剪刀差在消除。
　　负面的变化是：净利润增速环比17年在放缓，预计监管要求小微信贷的贷款利率18年环比降100个bp，对其业绩有负面影响，但是预计19年的负面影响再下降；不良率环比在回升，预计民生加快了不良的确认，从而不良率在回升，另外新增贷款的不良率也在回升；其ROE下降，预计信用成本的提高是主要原因。
　　重回小微对于分子端的改善是明显的，随着民生银行重回小微，贷款占比尤其是小微贷款占比逐渐提升，有利于带来更高的生息资产收益率，从而有利于息差的改善。从而我们依然看好重回小微信贷业务后，中长期对民生的正面积极的改变，中长期有助于改善ROE的结构，贡献其估值。同时，目前政策在积极支持普惠金融和解决民营企业融资难的大背景下，民生银行固有的优势也将成为其核心竞争力之一。
　　而且，民生银行非标和同业负债占比较高，之前受金融严监管的影响，估值收到拖累。现阶段，随着政策的边际宽松，同业利率的下降将带来民生银行息差改善，非标压力的减轻也有利于其估值修复。
　　我们预测19/20年营业收入和净利润同比增长9.22%/9.60%，4.60%/7.09%，对应的PE/PB分别为5.90/5.51，0.66/0.61其估值优势依然存在。维持买入评级，6个月目标价8元。
　　5、风险提示
　　经济下行压力加大，小微企业信贷风险上升可能波及公司资产质量；存款竞争压力加大，负债端成本可能会升高。

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