泛微网络(603039)协同管理软件龙头，积极把握云端化和移动化趋势

步步为赢

　　泛微网络(603039)近年来营业收入快速增长，毛利率市场领先。2018年前三季度公司实现营业收入6.22亿元，同比增长38.82%；实现归属于母公司净利润0.59亿元，同比增长21.34%。公司营业收入从2011年的1.57亿元增长到2017年的7.04亿元，6年增长近5倍，复合增长率高达28.41%；归属于母公司净利润从2011年的0.30亿元增加到2017年的0.87亿元，6年复合增长率19.42%。2011-2018Q3期间，公司毛利率维持高位且稳定，围绕95%水平线上下轻微波动。
　　协同管理软件市场尚处发育期，头部企业的增量空间可观。伴随着中国整体经济实力的增强，中国市场上企业实体数量保持连续多年高增长。企业是协同管理产品的潜在用户，企业数量的快速增加，带来企业信息化市场的增量空间。依据赛迪顾问与《中国软件和信息服务行业发展报告（2017）》数据，2016年国内协同管理软件市场规模为58.43亿元，同比增长18%，且目前OA系统在各行业的普及率并不高，市场未来增量空间可观。此外，在市场继续成长的进程中，市场集中度的提升将利好龙头企业。
　　拳头产品e-cology服务于中大型客户，为公司贡献过半营收。e-cology是公司主推的拳头产品，适用于大型集团、连锁型企业、单体公司、政府事业单位等多种组织形式，覆盖包括制造业、商贸业、金融业、教育行业、医疗卫生行业等各个行业。2017年和2018年上半年该产品收入分别占到公司整体营收的66.08%和61.53%，成为公司有力的拳头产品。而由该产品衍生出的技术服务需求所创造的营收也呈现稳定增长趋势。
　　公司积极把握云端化和移动化趋势，推出eteams和移动门户。为了应对企业级服务行业的SaaS化趋势，公司2013年推出适用于中小企业的轻量级团队工作管理工具eteams。eteams是公司小微企业移动办公云服务平台，结合移动互联技术、云技术和社交应用技术，主要针对小型企业和轻量级团队市场。eteams未来将成为公司抢占小微市场的重要产品，目前已有40万企业注册eteams服务，客户基础庞大。
　　深耕营销网络，助力公司业绩市场领先。公司的销售模式集直销和渠道分销为一体，直销模式定位于大中型企事业客户，以e-cology销售开发为主，全面覆盖大、中、小型企事业单位等细分市场，渠道分销模式主要定位于小型企事业单位客户。经过多年发展，公司已构建起覆盖面广泛的多层次分布式营销服务体系。截至目前，公司在全国数百个城市拥有170个本地化服务团队，服务网络的本地化程度和覆盖广度在行业内具有较强竞争力，从而构建起覆盖面广泛的多层次分布式营销服务体系。
　　投资建议：
　　协同管理软件市场未来增长空间可观，且公司略清晰、营销渠道高效、业绩市场领先，我们预计公司2018、2019以及2020年的EPS分别为1.058、1.321和1.575元，对应P/E分别为68.34倍、54.73倍和45.90倍。目前软件开发行业最新市盈率（TTM，整体法，剔除负值）为42.16倍，我们认为公司目前的估值较为均衡，因此首次覆盖给予其“中性”评级。
　　风险提示：
　　业务拓展风险；市场竞争风险；新产品推广低于预期风险。

czy112

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