国防军工行业：基本面预期将持续向好 核心企业有望率先受益

股票王

　　事件：三部委发布研发抵扣新规。2018年9月21日，财政部、国家税务总局、科技部联合发布《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》。此次研发费用抵扣加码政策覆盖所有企业，抵扣比例提升至75%。相比于2015年11月发布的《关于完善研究开发费用税前加计扣除政策的通知》，抵扣比例从50%提升至75%；相比于2017年5月发布的科技型中小企业提升抵扣比例至75%，此次加码政策全面覆盖所有企业。

　　点评：

　　研发抵扣新规下，军工是最受益的行业之一，整体净利润提升幅度近6%。据我们测算，国盛军工股票池中122家军工企业，2017年总营收为5000亿元，其中研发费用共计投入226亿元，占比约4.53%。按照最新研发费用加计扣除比例75%进行测算，并假设资本化支出摊销期为5年，我们预计：1)利好整体：此新规可为军工行业整体带来约9.40亿元的研发费用抵扣减免，约占2017年军工行业净利润总额的5.8%，改善显著。2)影响显著：剔除9家亏损企业，军工板块约有11家(占9%)个股业绩增厚将超过10%。

　　从弹性看，过往盈利能力较弱的个股边际改善更为明显。1)据我们测算，此次税收抵扣影响排名前20的军工企业中，2017年有13家净利率均低于行业平均净利率3.22%，占比高达65%，表明此次税收抵扣优惠政策对原本业绩表现不佳的军工企业边际改善效果更为显著。2)据测算，业绩提升比例最大前10家公司为中船防务(39.6%)、航天晨光(29.0%)、高德红外(21.0%)、湘电股份(16.8%)、海特高新(13.8%)、通达股份(12.7%)、东华测试(12.6%)、中兵红箭(10.9%)等。

　　核心军工企业本身享受军品免税政策，边际影响均较小。通过梳理，我们观察到核心军工企业如中航沈飞(0.9%)、航发动力(1.7%)、内蒙一机(2.6%)等受此次税收抵扣政策影响均较小，我们认为主要原因是这类企业的营收和利润主要由核心军品装备所贡献，而这类产品本身就享受国家军品免税的优惠政策，因此边际影响较小。

　　投资主线与受益标的：1)我们重申“2018军工反转逻辑”，判断军工板块基本面预期将持续向好，核心企业将率先受益：航天电器/中直股份/内蒙一机；2)综合考虑公司未来成长性，建议关注此次研发抵扣新规业绩弹性最大的受益标的：高德红外、湘电股份。

　　风险提示：

　　样本选取及测算可能引起的误差的风险；军工改革力度不及预期；军工企业订单波动较大。

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