华润双鹤(600062)费用季度调整影响利润增速，预计后续恢复正常

步步为赢

　　事件：发布2018年中报，收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为40.88亿元，5.83亿元和5.60亿元，同比分别+32.89%、+11.98%和+11.61%，略低于我们的预期。点评如下：

　　全年销售费用分布调整导致18Q2利润增速波动。18Q2收入、归母和扣非分别同比+25.97%、-1.12%和-1.33%。华润双鹤(600062)受低开转高开的影响收入保持高速增长。我们估计18Q2利润的下滑主要是营销活动和销售费用的确认从18H2向18Q2转移导致:17Q1/Q2销售费用率22.70%/24.99%，18Q1/Q2剔除高开影响（减去毛利率同比上升的百分点数）销售费用率27.97%/30.64%，同比上升明显。
　　分产品来看：18H1输液类产品收入同比+33.39%，直软比重提升3个百分点，重点产品BFS收入同比+35%；18H1慢病类产品收入同比+31.05%，我们估计核心产品零号销量同比持平，但收入同比+5%左右，17年提价红利持续释放。新进入医保的匹伐他汀钙片持续放量，上半年收入同比+28%。此外，经典产品压氏达、穗悦系列、硝苯地平和厄贝沙坦收入超双位数增长；18H1专科类产品收入同比+40.52%，其中腹膜透析液收入同比+55%，我们预计该产品18有望达到1.5亿左右的收入水平。珂立苏销售收入同比增长16%左右，我们预计后续收入增速可能改善；其他类产品18H1收入同比+47.28%。
　　收购湘中整合精神类药品资源，一致性评价进展顺利。公司目前已经收购湘中制药85.65%股权，掌握了全国超过1000家医院精神科室的渠道资源。公司自身的左乙拉西坦片已经申报并进入优先审评，未来通过精神类药品资源的整合有望打造优秀精神药物平台，成为新的业绩驱动力。华润赛科的苯磺酸氨氯地平已经通过一致性评价，该品种已经有三家厂商通过一致性评价，我么估计公司有望在接下来的11市带量采购中受益。盐酸特拉唑嗪片和盐酸二甲双胍缓释片也已经进入审评中心，多个一致性评价品种处于BE或准备报产的阶段。
　　维持“审慎推荐-A”评级。预计公司2018-2020年归母净利润增速分别为18%/17%/12%，对应EPS分别为0.96/1.12/1.26元，当前市值对应18年pe估值为17x左右，我们看好公司一致性评价产品后续的放量，期待精神类药品业务的崛起，维持“审慎推荐-A”评级。

czy112

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