中泰化学(002092)产业+贸易双增长业绩稳健，氯碱一体化稳步推进

步步为赢

　　事件
　　中泰化学(002092)于8月15日晚发布2018年半年报公告，2018年上半年实现营收273.49亿，同比增长62.8%;实现归母净利12.43亿，同比下降0.11%；二季度单季实现归母净利8.18亿，同比增长49.7%，环比增长92.47%。
　　简评
　　销量+贸易双增长，营收大幅增长；毛利率下滑至业绩微降
　　2018年H1公司营收大幅增长主要系产品销量增加以及贸易额大幅提升带动：其中贸易额2018上半年同比增长109.3%达到165.6亿；累计生产聚氯乙烯树脂（含糊树脂）90.17万吨、离子膜烧碱（含自用量）62.82万吨、粘胶纤维26.02万吨、粘胶纱15.08万吨、电石131.78万吨、发电66.77亿度，分别同比变化+4.0%、+3.8%、+34.8%、+40.1%、+11.6%、+5.5%。
　　根据市场价而言，2018H1粘胶短纤、PVC、烧碱市场价格分别为14685、6681、4104元/吨，同比变化-9.1%、6.5%、12.7%；但是由于原材料的高企，相关产品毛利率均呈现一定程度的下滑，PVC、氯碱类产品、粘胶纤维、粘胶纱线毛利率分别下降4.33%、6.85%、1.91%、1.65%，导致公司归母净利同比去年微降0.11个百分点。
　　三费方面，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.76%、1.78%、1.87%，分别同比变化-1.05、-0.42、-0.33个百分点，主要系公司贸易收入增长较快导致收入增长大幅超过费用增长。
　　氯碱上下游一体化持续布局，在建工程再度加速
　　公司继续重点打造氯碱化工上下游一体化产业基地，扩大粘胶纤维、粘胶纱产业规模，推进现代煤化工基地项目建设公司已形成173万吨聚氯乙烯树脂（含糊树脂）、120万吨离子膜烧碱、51万吨粘胶纤维、270万锭粘胶纱、238万吨电石、193.75万千瓦背压机组的产能规模，均较去年存在不同程度的提升；同时公司2018年上半年在建工程账面价值环比2017年增速达62%至43.21亿，主要是托克逊能化高性能树脂产业园及配套基础设施建设项目及阿拉尔富丽达20万吨粘胶纤维及其他项目稳步推进，工程进度持续提升推动；公司在建工程主要集中于在产业链一体化以及高附加值产品不断布局，其中公司，持有天雨煤化51%股权，天雨煤化开展“500万吨/年煤分质清洁高效综合利用项目”建设，实现公司发展煤化工及煤基多联产上下游一体化循环产业链的目标，高性能树脂产业园及配套基础设施建设项目（20万吨MPVC、10万吨EPVC、3万吨CPVC）和托克逊电石二期项目（60万吨电石），进一步提高公司高端产品产能，优化公司产品结构，提高公司盈利能力。
　　PVC成本支撑价格难跌，粘胶短纤产业延伸为强
　　PVC行业未来供给侧双重影响共存，一方面未来两年新增产能主要有200万吨左右，主要是前期已经审批的项目陆续投建，但是2017年起国家政策面禁止新建使用汞触媒的电石法PVC，以及根据水俣公约，未来高汞触媒占比持续下降；因此未来刨除200万吨新增产能之后，后续几无新增产能；叠加原油价格中枢提高，乙烯法PVC价格提高，PVC价格中枢有望高位企稳，而原料电石在整个2017年至今价格一直高位震荡，近期上涨到3400元/吨，近期PVC在低库存、人民币贬值驱动下价格突破7000元/吨，公司具备电石-PVC的一体化产业链，三季度有望受益明显。
　　粘胶短纤2018年新增产能投放接近100万吨，导致价格一直在相对底部震荡，但是2019年确定性的投产仅有20万吨，产能投放速度大幅放缓，后续价格有望震荡上扬，因此在粘短价格相对震荡格局下，具备粘胶短纤-粘胶纱的企业抗价格扰动能力更强，而且新疆粘胶纱存在运费补贴，相对内地并不处于劣势，反而有所优势。
　　预计公司2018-2019年净利润分别为24.77、27.39亿，对应PE为7.80X、7.05X，维持增持评级。

czy112

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