亚宝药业(600351)双重拐点，估值低廉

步步为赢

　　事件：近日亚宝药业(600351)发布中报预增补充公告，净利润1.45-1.50亿元，同比增速35%-40%，扣非后归母净利润1.34-1.40亿元，同比增速28%-34%，非经常损益金额约1039万元，其中财政补贴841万元，投资收益192万元。
　　点评：
　　销售改革成效突出，半年报业绩靓丽。公司上半年净利润增速35%-40%，中值约38%，延续一季度高增长态势，主要原因有三：1）营销改革后，渠道扁平化，销售模式从“渠道驱动型”转变为“终端”，加强终端掌控，维持较低渠道库存；2）终端药店覆盖率持续提升，目前公司覆盖终端药店20多万家，覆盖率约50%，并有望持续提升；3）加强对重点产品、高毛利产品推广力度，具有品牌力的丁桂儿脐贴、消肿止痛贴、薏芽健脾凝胶等品种均实现较高增长，此外心脑、内分泌、维生素矿物质等板块均实现稳健增长。
　　品牌OTC行业拐点已现，处于“量价齐升”+“集中度提升”阶段。1）量的增长来源于消费者对同一适应症的OTC产品需求增加，另一方面来自品牌OTC对非品牌OTC产品替代；2）价格增长一方面来自CPI，一方面来自品牌力的体现。
　　行业逻辑1：随着连锁药店集中度逐步提升，连锁药店相对单体药店行业地位显著提升，行业已形成一个新的趋势：品牌OTC和品牌药店（连锁药店）合作越来越紧密，品牌OTC提价的利润一部分会留存在连锁药店，即品牌OTC给连锁药店的利润空间增加，挤占非品牌OTC产品市场份额。
　　行业逻辑2：消费升级：消费者越来越偏好品牌产品！
　　行业逻辑3：16/17年流通行业政策巨变（94号文、营改增、两票制等），净化了OTC渠道库存，相关企业轻松上阵，同时促使OTC营销模式改革（从渠道拉动到终端消费驱动），OTC企业周期属性弱化，成长属性增强。另一方面，小型OTC企业也逐步退出，供给侧改革大幕拉起，品牌OTC集中度逐步提升。
　　公司拐点已至，未来3年有望维持高增长态势。从公司层面看：1）销售模式从“渠道驱动型”转变为“终端驱动型”，业绩成长周期性减弱，持续成长性增强；2）公司研发投入在品牌OTC企业中居前列，17/18年费用化研发投入超1.7亿元（苏州研发基地8000万左右，北京研发基地1亿左右），主要用于创新药、仿制药研发以及一致性评价等项目，受益18年一致性评价项目完成（3000-4000万研发费用）以及19年起苏州研发投入大幅缩减（预计从8000万缩减到6000万以内），我们预计19年研发费用减少5000-6000万；3）新品种&一致性评价品种陆续获批，有望贡献业绩弹性，公司已开展10个一致性评价项目，其中苯磺酸氨氯地平、马来酸依那普利已经申报，预计18年获批，恩替卡韦片、甲钴胺片、莫沙必利片预计18年完成BE试验申报，仿制药苯甲酸阿格列汀片及原料药已申报生产批件，预计19年有望获批上市。

　　盈利预测与投资建议：公司未来三年有望维持高增长，预计18-20年净利润2.80/3.72/4.62亿元，对应EPS0.36/0.47/0.59元，对应PE分别为20/15/12倍。“行业&公司”双重拐点，市值低点，19年公司合理市值91亿元（19PE25X），65%空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：产品放量不及预期；研发进展不及预期等。

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