中储股份(600787)内生增长放缓 土地变现节奏难测

股票王

2017 业绩预盈来自土地变现，内生增长未能延续

2017 中储股份(600787)预盈13.3 亿元，同比增73.3%，但扣非后净利润0.77 亿元，虽实现同比扭亏，但与1H17/3Q17 扣非后净利润0.90/1.40 亿元相比，4Q17当季主营业务亏损0.64 亿元，虽同比亏损收窄0.27 亿，但改善趋势减弱。因此，虽然2017 年预报业绩13.3 亿元高于我们此前12.0 亿元的盈利预测，我们依然维持此前目标价与“增持”评级。

土地变现节奏依然是公司估值核心，单年盈利较难预测

自2014 出售南京中储房地产公司股权起，中储股份盈利主要依赖土地出让补贴或出让掌握土地的子公司股权。2014-2017 年，中储股份归属母公司净利润分别为5.46/6.66/7.67/13.3 亿元，而同期的扣非后归属母公司净利润分别为1.40/-0.85/-0.27/0.77 亿元。从本质而言，中储股份所经营的仓储业务以土建和设备作为生产资料而获取相应回报，土地变现是一次性将该回报进行折现。据公司年报披露，其拥有超过600 万平米土地，直接出让部分土地不失为变现的一种模式，但会造成单年盈利较难预测，因此，本次预盈并不能体现公司价值的变化。

经营业务存亮点，但内生增长趋势放缓

我们看好公司通过中储南京智慧物流公司布局的智慧物流行业，其“无车承运人”业务在海外有成熟模式和成功公司，CH Robinson 在美国是最大的卡车运输企业，2017 财年收入折971 亿人民币，截至1 月31 日市值超830 亿人民币。中储依托自身庞大仓储业务，掌握物流起点，能够为大量车队提供货源，具备发展“无车承运人”业务的良好基础。同时，公路运输能力的提升使公司“门到门”配送能力有明显改善，对中储仓储等业务有促进作用。但我们认为，短期内该业务无法提供显著盈利弹性，且伴随原有货源转化的配送需求达到饱和，增速放缓较为明显。

管理效率有待提升，国企改革或存可能

中储股份作为大宗品仓储龙头企业，拥有大量仓储及稀缺的铁路资源，我们认为其管理效率一般，即使在全国物流地产龙头普洛斯2015 年入股后，并未看到新项目有计划推进。另一方面，我国物流行业正经历从粗放到精细化管理的变革，国家为保证制造业竞争力，正多方努力降低物流成本。从提升现有国企效率角度考虑，中储可挖潜空间较大。同时，其母公司诚通集团已定位为国有资本管理平台，未来存在国改可能。

下调主营业务盈利预测，维持目标价与“增持”评级

由于4Q17 主营业务增速出现下滑，我们预计2017-2019 年归母净利润分别为13.03/9.55/9.93 亿元（前值12.04/11.38/12.80 亿元）。但如前所述，由于公司估值与经营业绩相关性较低，而与土地价值如何体现直接相关，在目前没有管理方面变革的情况下，我们维持10.0-11.0 元目标价以及“增持”评级。

风险提示：大宗商品价格下跌造成收入规模减少、利润空间压缩。

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