上海医药 中报业绩略低于预期 不改公司业务长期向好趋势 强烈推荐评级

股票王

事件：

    公司发布2017年中报，实现收入657.79亿元，同比增长10.19%，实现归母净利润19.25亿元，同比增长11.12%，实现扣非后净利润17.72亿元，同比增长10.62%。Q2单季来看，实现收入326.49亿元，同比增长7.33%，实现归母净利润9.26亿元，同比增长9.81%，实现扣非后净利润8.33亿元，同比增长1.00%。

    观点：

    1、业绩略低于预期，分销业务短期受到各省新标落地和两票制影响公司中报业绩略低于预期，我们认为主要是分销业务受到各省陆续执行的新标影响。

    分主要版块来看：

    医药工业：公司医药工业H1实现销售收入75.03亿元（+17.03%），毛利率为52.31%（+0.57pp），扣除两项费用后的营业利润率为13.50%（+0.37pp）。我们认为，公司医药工业实现高速增长的主要原因有两点：①收购Vitaco的并表影响。公司去年12月收购Vitaco，Vitaco上半年收入约为4.6亿元左右，影响工业板块收入增速7%左右；②公司持续实施重点产品聚焦战略，60个重点品种实现较高增速。公司60个重点品种H1实现销售收入39.58亿元（+12.82%）重点品种毛利率70.16%（+1.13pp）。

    医药分销：公司医药分销业务实现销售收入585.21亿元（+9.64%），毛利率为6.06%（+0.04pp），扣除两项费用后的营业利润率2.74%（-0.05pp）。其中，纯销业务实现收入约为355亿元（+12.12%），调拨业务实现收入约为230亿元（+6.04%）。公司Q2分销业务增速低于预期，单季收入为290.36亿元（+6.5%），结合Q1分销业务增速12.93%来看，我们认为，低于预期主要有两方面原因：①调拨业务受到两票制影响，Q2单季度或为负增长，对收入增速影响较大。①纯销业务受到各省新标执行影响，对收入端增速影响相对较小，主要影响毛利率，虽然整体毛利率保持平稳，我们认为主要是纯销占比提升带来的对冲。此外，报告期内公司完成收购徐州医药99.55%的股权、徐州淮海药业52%的股权、广东中山医药31.59%的股权、重组收购温州时代医药51%的股权，其中徐州医药体量相对较大，购买日至期末收入为8.02亿元，影响中报的医药分销整体增速约1.5%左右。

    医药零售：公司医药零售业务实现销售收入27.14亿元（+9.00%），毛利率为16.00%（+0.36pp），扣除两项费用后的营业利润率1.11%（-0.35pp）。公司零售业务实现稳健增长。分主要子公司来看：占据公司医药分销业务大头的主要是上药控股有限公司及上药科园信海医药有限公司，其中：

    上药控股：2017年H1实现收入11.76%，实现净利润增速6.05%，公司利润增速明显低于收入增速，我们认为与各地不断落地执行的新标以及调拨业务受到两票制影响存在一定关系，我们判断影响或将持续到明年上半年。

    科园信海：2017年H1实现收入5.31%，实现净利润增速20.42%，公司收入端增速较慢主要是因为去年疫苗执行一票制丢失了一部分疫苗分销的业务。

    从财务指标上来看：

    三大费用率：公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为5.43%、2.81%、0.58%，较去年同期分别+0.33pp、+0.03pp、+0.09pp，销售费用增加幅度较大的项目主要是“差旅和会议费用”和“市场推广及广告成本”，我们认为费用率的提升主要是工业收入占比提升所致。

    营运能力：公司净营业周期为57.06天，较去年的55.37天有所上升，主要是应收账款周转天数由去年的78.90天上升至今年的80.40天，我们认为与零加成全国范围的执行存在一定关系。

    2、受益流通行业变革，并购整合有望加速

    公司在报告期内公司完成收购徐州医药99.55%的股权、徐州淮海药业52%的股权、广东中山医药31.59%的股权、重组收购温州时代医药51%的股权，并购持续进行。下半年两票制在各省级层面持续落地，尽管短期调拨业务会受到一定影响，但长期来看仍然利好龙头公司。我们认为，在各省两票制执行并经过3-6月的过渡期后，公司并购有望加速，明年上半年有望开始密集落地。从并购上来说，公司具备横向并购（渠道拓张）与纵向并购（调拨转纯销）的可能性，即有望实现分销业务收入增长加速以及毛利率提高的双击。同时，公司作为国企具备融资优势，在加息周期下更具备充足资金把握行业整合机会。

    3、一致性评价持续推进，工业板块竞争环境有望改善

    公司在报告期内持续推进一致性评价工作，目前已经选定20余家药学研究机构以及44个产品的临床合作基地开展一致性评价，目前已完成所有一致性评价范围内品种的梳理和立项，第一、二批共立项99个品种，125个品规（其中36个品种43个品规在289目录外），目前已有15个产品进入临床阶段，最快的产品预计2017年9月可以完成申报。

    我们认为，公司工业板块的品种以普药为主，公司大手笔推进一致性评价有望改善工业板块未来的竞争环境，一方面在招标过程中将与原研分在同一质量层次有望获得较高中标价格，另一方面一个品种超过三家通过一致性评价后招标将不采购未通过一致性评价的该品种，未来竞争格局有望改善。

白雪526111439

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