中航证券：A股整体股息率持续上升 提高现金分红利于价值投资

步步为赢

　　下周将迎来十二届全国人大常委会第二十七次会议，届时备受瞩目的证券法修订案也将“二读”。除了退市制度、注册制等核心议题，我们认为新的证券法是否会体现近期证监会反复强调的强制现金分红也将是一大关注点。前期中国神华大手笔分红成为市场热点，股价也随之上了一个台阶。随后证监会主席刘士余在中国上市公司第二届会员代表大会上也表态将力促上市公司多实施现金分红。

　　长期以来，关于上市公司分红政策的讨论一直存在，早在2008年证监会就曾出台《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》。该规定通过将上市公司的再融资准入门槛与现金分红与否挂钩的方式来鼓励上市公司进行现金分红，这也被认为是 “强制分红”政策的由来。随着本轮监管升级、政策导向之下，现金分红引导价值投资理念的意义上升到了一个新高点。然而，A股股息率是否真的低于发达市场？


　　与美国股票市场的全历史分红数据进行对比，A股的股息率确实还处于比较低的位置。我们统计了1871年至2017年标普500的历年股息率，其均值为4.38%，中值为4.32%。相比较而言上证综指的历年股息率均值为1.31%，中值为1.27%；沪深300的历年股息率均值为2.04%，中值为2.17%。

　　图1:标普500历年股息率：1871年-2017

　　但为了与我国股市形成对应，我们只截取标普500历史数据中1991至今的部分，可以看到随着标普500股息率的整体下移和A股股息率的逐渐上升，近几年A股与标普500的股息率已经基本相当，甚至在2005年和2012年至2014年实现了超越。我国股市整体的股息率并不低，尤其与标普500更具对标意义的沪深300的股息率更高。

　　图2:中美股息率对比：1991年-2017年

　　但是众所周知，股息率包含分红和估值两个层面的信息：股息率等于分红率除以市盈率，公式为：

　　公式中，D代表分红，P代表股价，E代表盈利。中国股票市场的股息率赶超美股并不能直接得出我们的上市公司慷慨的结论。我们认为A股在股息率方面赶超美股的重要原因在于美股的估值持续上涨，抑制了美股股息率。

　　图3:中美市盈率对比

　　我们可以看到，标普500市盈率与上证综指市盈率分道扬镳并持续向上始于2011年，这与图2中A股几个指数的股息率超越标普500股息率的时点相吻合。

　　我们再追溯A股分行业的股息率时间序列数据，可以看到银行业的股息率自2012年以来快速提升，显著高于其他行业，这也从另外一个方面反映出近几年A股的整体股息率主要由银行拉动。

　　图4:各行业股息率对比(十二个月滚动)

　　从公司股息的驱动因素来看，通过对比净利增速与股息率，可以看到前一年的净利增速一定程度上会影响到第二年的股息率。除11年和12年以外，实施分红依然还是以业绩为导向：净利增速高的年份第二年股息率高，净利增速低的年份第二年股息率低。

　　图5:净利增速与股息率

　　我们认为除了业绩对于股息率的引导之外，政策对股息率也有非常明显的影响。2008年10月7日证监会第240次主席办公会审议通过《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，要求上市公司公开发行证券需满足“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。此后几年上证A股的股息率持续上升，即使在净利下滑的年份也保持了较快的上涨趋势。银行业一贯性地作为政策落地的抓手，贯彻落实强制分红政策非常明显。因此我们认为业绩和政策是影响上证A股股息率的两个核心因素。

　　从个股表现来看，我们统计了自1993年以来历年股息率最高的十只个股，以及这十只个股所属的行业包含的个股数量总计。结果显示，从个股数量上看，股息率最高的个股大多产生于钢铁、交通运输、公用事业汽车、房地产等传统行业。值得注意的是，由于银行业股息率的上升主要始于近几年，从25年的统计来看股息率前十的个股产生于银行业的并不多。

　　图6:1993-2017年历年股息率排名前10公司所属行业个股数量统计

　　综上所述，与大多数人所设想的不同，目前我国股市整体的股息率并不低。尤其是自2011年6月以来，与标普500更具对标意义的沪深300的股息率长时间高于标普500股息率(2015年牛市除外)。但我们认为，A股在股息率方面赶超美股的重要原因在于近年美股的估值持续上涨抑制了其股息率，并且近年A股的整体股息率在银行股等的拉动下持续上升。

　　同时，我国分红主要集中在银行等少数行业，不同行业的分红情况相差较大，长期不分红的上市公司比比皆是，结构上存在较大优化的空间。今年以来，证监会从提高再融资门槛、打击各种炒作、放开股指期货到强调分红的重要性，无不指向一个中心：引导市场回归价值投资。从市场表现来看，我们认为未来蓝筹、价值股仍存在合理的上升空间。

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