圆通速递(600233)成本持续改善，快递主业盈利稳定

步步为赢

　　事件：圆通速递(600233)公告2019年半年报。公司2019H1实现营收139.53亿元，同比增长15.64%；实现归母净利润8.63亿元，同比增长7.63%；扣非后归母净利润为8.29亿元，同比增长7.79%。Q2公司实现营收75.09亿元，同比增长11.7%；归母净利润4.98亿元，同比增长2.5%；扣非归母净利润4.72亿元，同比增长0.4%。
　　市场份额持续提升，单票收入同口径降幅约5%：公司上半年完成快递业务量38.03亿件，同比增长35.1%，市占率达到13.7%，较18年底提升0.6pts，其中Q1/Q2业务量增速分别为39.6%/31.9%，Q2量增速有所放缓，从7月数据看，公司量增速回升明显（+41.6%）。上半年公司快递业务单件收入为3.19元，同比下降10.7%，考虑口径调整的情况，实际单件收入约下降5.1%，Q1/Q2单票收入降幅分别为5.5%/5.0%，主要由于头部企业持续价格竞争所致。
　　单件成本维持改善，快递主业盈利能力稳定：上半年公司单票快递成本为2.81元，同比-11.6%，同样由于口径调整，测算公司实际单件成本约下降5.3%，其中单票运输成本为0.74元（同比降0.1元），单票网点中转成本为0.34元（同比降0.16元，口径调整），单票中心操作成本0.39元（同比降0.05元），单票派送成本为1.30元（同比降0.09元），中转与运输成本下降主要得益于公司持续自动化投入和提升精细化管理。在良好的成本管控下，公司快递主业盈利能力维持稳定，单票毛利润0.38元，同比略微下降0.01元。
　　资本开支持续，长期盈利能力有望改善：上半年公司资本开支持续，购建固定资产、无形资产及长期资产支付现金16.35亿元，同比增长5.4%，研发费用同比提升87%，公司注重投入为持续的成本改善夯实基础。上半年公司单票扣非净利0.22元，同比下降0.06元，一方面由于可转债利息支出抬升单票费用，另一方面其他业务存在盈利下滑：圆通速递国际的货代业务本期实现营收13.2亿元（-13.6%），成本11.1亿元（-14.6%），毛利为2.03亿元，同比减少2000万，此外主营中的其他业务毛利本期同比减少约8000万，主要由于航空货运成本较快上升。
　　投资建议：公司战略调整成效显著，经营拐点已现，伴随公司在核心资产的不断投入以及服务质量上的持续提升，公司市场占有率及盈利能力将得到持续改善。公司目前与A股头部快递企业差距逐步缩小，成本效率改善有望继续超预期。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为21.6、25.5、30.1亿元，对应现股价PE为15、13、11倍，维持“买入-A”评级。
　　风险提示：电商件市场激烈的价格战，资本开支过快侵蚀现金流及利润，人工及油价等刚性成本上升等。

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