通威股份(600438)盈利超预期，龙头地位稳固

步步为赢

　　盈利超预期，下半年硅料盈利有望持续提升
　　通威股份(600438)2019H1实现营收161.24亿元（+29.39%），归母净利14.51亿元（+58.01%），盈利超预期。上半年公司饲料业务稳步提升，电池片业务盈利超预期，硅料凭借成本优势实现盈利，龙头地位凸显，预计下半年盈利有望持续提升。我们预计公司19-20年EPS分别为0.78和1.07元，给予目标价15.6-17.16元，维持“买入”评级。
　　电池片H1盈利超预期，目前价格底部徘徊具备向上弹性
　　根据半年报披露，19H1电池产销量约6GW（同比+97%），贡献净利润10亿元左右。上半年通威太阳能受新产能投产爬坡影响，平均产能利用率100%，略低于历史同期水平，下半年仍具备进一步提升的空间，从而带动非硅成本进一步下降。根据公司预计，成都四期和眉山一期产能基地有望在2019年底至2020年上半年相继建成投产，产能进一步扩大至20GW。受产能投放及下游需求影响，近期电池片价格下降幅度超预期，部分厂家出现亏现金流的情况，我们认为随着下游需求的改善，电池片价格具备一定的向上弹性。
　　硅料优势产能单晶占比提升，有望带动下半年硅料盈利改善
　　根据中报披露，2019H1公司实现高纯晶硅销量2.28万吨（同比+162.88%），毛利率16.98%。其中原有的2万吨高纯晶硅产能实现满产满销，包头一期和乐山一期各2.5万吨新建产能已分别于3月、6月达到了100吨/天的产量，产能爬坡顺利，单晶料占比持续提升。根据中报里公司预计，单晶用料占比将陆续在Q3/Q4达到80%-85%，全年出货量力争达到6.5万吨以上。我们认为受需求及新产能单/多晶料占比的结构性影响，当前硅料价格于底部徘徊；作为行业优势产能，公司单晶料占比的快速爬升将带动毛利率的持续上行。
　　财务费用率上升，现金流有所好转
　　受低成本产能投产及电池片盈利超预期影响，19H1毛利率22.01%（同比+2.44pct），毛利率回升明显。公司销售期间费用率11.31%（同比+0.79pct），其中财务费用率2.11%（同比+1.08pct）,主要受融资规模增加和在建工程转固导致利息停止资本化影响。公司加大研发力度，在提升电池转换效率和单晶硅比例等方面增加研发投入，推升研发费用率至2.82%（同比+0.86pct）。在公司营收增长带动下，公司18年经营现金流11.06亿元（同比+62.84%），现金流状况有所好转。
　　产能释放带动业绩提升，维持“买入”评级
　　公司在硅料及电池片领域产能和成本优势持续放大，龙头竞争力凸显，我们预计公司19-20年EPS为0.78和1.07元，可比公司19年平均PE为19.43倍，基于公司硅料、电池片双龙头地位及新产能投放带来的业绩弹性，给予公司19年20-22倍PE，目标价15.6-17.16元，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）光伏新增装机不足，拖累产能消化；2）水产饲料价格下跌。

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