比亚迪(002594)新能源车厚积薄发，开放创新引领趋势

步步为赢

　　新能源汽车行业维持高增长。受经济疲软影响，2018年全国乘用车累计共销售2235.1万辆，同比下滑5.8%。2019年1-5月累计销量达818.7万辆，同比下降11.9%。而受到购车补贴和牌号优势对提振新能源汽车作用，2018年新能源汽车销量达到了125.6万辆，比上年同期增长61.7%。2019年1-5月新能源汽车销量达到了47.6万辆，比上年同期增长46.2%，继续保持了高增速。
　　比亚迪(002594)是新能源汽车行业领跑者，拥有完备的新能源车型体系。比亚迪是新能源汽车行业龙头，连续5年国内新能源车销量第一。公司引进艾格等多位顶级人才，外观设计及底盘调校等显著改善，产品力提升。2018年是公司新产品周期开启，“王朝”系列推出多款新车型，销量增速显著高于行业。公司新能源汽车产品布局齐全，品牌不断向高端化进军，未来将推出新能源轿跑“汉”。同时，e网系列进入A00级车市场。
　　实施“开放”战略，动力电池及IGBT业务拆分重组可期。公司近两年来经营思路改变，打破垂直整合模式。逐步剥离非优势零部件，开放对外采购。同时对优势零部件如动力电池、IGBT等逐步外供，提供新的收入增长点。动力电池18年出货量世界第三，未来动力电池业务将有望占到公司收入50%，并将积极推动电池业务拆分单独上市重新估值。并有望较大幅度改善现金流，减轻财务费用。
　　云轨云巴业务进入收获期。公司历时5年，累计投入50亿，成功研发了是轨道交通产品“云轨”“云巴”。“云轨”造价仅为地铁的1/5，建设周期仅为地铁的1/3，符合三四线城市的建设需求。“云巴”审核流程较短，部分项目已经正式施行，在手订单上百亿，未来将持续稳定贡献营业收入。
　　首次覆盖，给予“增持”评级。基于公司新能源乘用车销量有望继续高增长，补贴下降对公司毛利率短期有一定影响，但公司可以通过“增加销量+控制成本+提高单车价值”应对的假设，我们预计公司2019-21年收入为1485/1757/2053亿，净利润28.3/37/45亿，对应EPS为1.04/1.36/1.65元，当前股价对应19-21年市盈率为46/35/29倍。考虑到新能源车作为国家重点战略，比亚迪是新能源汽车龙头先锋，有望长期领跑行业，公司历史估值中枢39倍，2019年因新能源补贴政策大幅退坡影响，公司业绩处在调整阶段，2020年出于补贴政策调整边际预期减弱，电池对外业务开始贡献业绩等，预计公司重回增长通道，我们认为2020年更具参考价值，给予2020年45倍PE，12个月对应目标价61.2元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示。行业景气度超预期下滑，电池业务竞争加剧、拆分不及预期，光伏业务亏损加剧，应收账款回收风险，云轨云巴建设不及预期。

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