恒顺醋业(600305)调味品营收继续提速，提价增强盈利能力

步步为赢

　　恒顺醋业(600305)公布2019年1季报。1Q19实现营收4.6亿，同比增15.2%，归母净利0.72亿，同比增21.7%，扣非净利0.62亿，同比增25.5%，EPS0.09元。业绩超我们的预期。
　　支撑评级的要点
　　1Q19调味营收继续提速，醋类稳健较快增长、料酒持续放量，区域间表现均衡。根据母公司报表口径，1Q19调味品营收4.1亿，同比增15.5%，同比提速7.1pct，通过联立4Q18和1Q19排除春节错峰影响，调味品营收同比增13.7%，同比提速5.1pct，我们判断主要受益于渠道动销良好和提价。分品类看，1Q19公司醋和料酒合计实现营收3.6亿，其中醋3.0亿、占比82.6%，料酒0.63亿、占比17.4%，两者占比分别较1H18低4.1、高4.1pct，由此我们判断料酒增速更快，持续放量。分区域看，1Q19公司华东、华南、华中、西部、华北大区营收占比分别为50.6%、14.9%、16.9%、9.6%、8.1%，较1H18分别高-2.4、0.2、0.7、0.2、1.2pct，由此我们认为区域间表现均衡，皆实现较快增长，且华东以外区域增长更快。
　　1Q19提价驱动毛利率同比提升，利润超我们预期。1Q19公司归母净利同比增22%，超我们此前预期的15%+。1Q19公司扣非净利同比增25.5%，4Q18+1Q19同比增21%，同比提速6.9pct。受益于2019年1月1日公司产品平均提价约2%及产品结构升级，1Q19公司毛利率达43.8%，同比提升3.5pct，环比略降0.4pct可能因季度间波动。1Q19公司销售费用率16.4%，同比上升1.3pct，也高于2018年全年的14.9%，我们判断主要因公司改进营销人员绩效管理以及1季度“开门红”政策返点力度增强。1Q19公司管理费用率（含研发）9.3%，同比提升1.3pct，但略低于2018年全年的9.4%，我们判断可能因季度间波动。综合看，公司1Q19归母净利率同比提升0.8pct、扣非净利率同比提升1.1pct，盈利能力持续增强。
　　估值
　　终端建设助力销量稳健增长，年初提价+产品结构提升有望带动毛利率持续改善，营销体系继续挖潜值得期待。考虑到公司1Q19利润超我们预期，我们分别上调2019-20年盈利预测3%，预计2019-20年EPS为0.39、0.44元，同比减0.5%、增12.6%，扣非后同比增19%、15%，维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　提价对需求的影响超预期、行业竞争加剧、改革进程低于预期。

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