贵州茅台(600519)19年计划安排超预期，品牌及渠道利润构筑最强护城河

步步为赢

　　事件：贵州茅台(600519)发布2019年销售计划和生产经营情况两份公告，并于12月底召开了一年一度的经销商大会。1、2018年实现营业总收入约750亿，同比增长23%左右；实现归属于上市公司股东的净利润约340亿，同比增长25%左右；2、2018年生产茅台基酒4.97万吨，17年约4.28万吨同比增长16%，18年生产系列酒基酒2.05万吨；3、公司2019年计划营业总收入增长14%，茅台酒销售计划约3.1万吨。
　　投资评级与估值：公司2018年经营情况及2019年规划均超我们此前预期，测算单四季度对应收入约200亿，净利润约93亿，分别同比增长20%和30%左右，略上调盈利预测，预测18-20年收入增长22.7%、14.1%和13.2%达到749亿、855亿和968亿，18-20年EPS为27.05、32.05元和37.55元（前次为26.45、29.35和34.59元），18-20年同比增长24.9%、18.5%、17.2%，当前股价对应PE为22、19、16x，维持买入评级。18年四季度通过稳定的发货以及生肖、精品、年份酒等高附加值产品的适度放量，在部分经销商被取消配额的情况下仍实现了稳健增长，预计2018年实际销售2.8万吨左右，19年计划3.1万吨适度增量，并将通过增加直营比例以及增加高附加值产品提升吨酒价格，系列酒也已制定两位数增长目标，19年14%的增长目标可期。结合渠道反馈，茅台普飞终端需求旺盛，品牌在消费者心中的认知度无可撼动，由于年底19年配额尚未到货导致供给紧张，批价升至1750元左右，渠道有600元以上利润空间，我们一直强调，丰厚的渠道利润是公司最具保证的利润来源和安全垫。在宏观需求不确定的大背景下，茅台依然是白酒行业确定性最强的龙头。
　　2019年增量超预期销售结构将向直营倾斜。根据公告和经销商大会内容，2019年计划安排3.1万吨，总量上超出我们和市场预期，判断主要是基酒的留存比例、发货时点、老酒的使用比例的合理调节支撑19年小幅增量。但渠道结构将有较大调整，重点增加直营。19年经销商合同量将以2017年为存量基数，不增不减为1.7万吨，我们判断1.7万吨主要为飞天茅台。由于已有约100余家经销商被取消资格，后续可能还会增加，因此我们判断被取消的配额至少在2000-3000吨。我们认为1.7万吨外的其余1.4万吨酒中，主要包括以上被取消的配额、开发定制产品、生肖等高附加值产品、厂家批条直营等。经销商大会上，2019年被定义为公司营销体系的破局之年，预计被取消的配额以及此前的批条等额度将可由公司自主安排，从而理顺和完善渠道体系，主要投向直营渠道，包括自营店、大型商超、知名电商、重点城市机场和高铁站。根据公告，茅台17年直营比例约10%，18年前三季度约7%，未来直营比例提升将使利于渠道扁平化，强化自主掌控力。此外，增量虽不多，但主要用于高附加值产品，提升产品结构。

czy112

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