吉祥航空(603885)顶住油价压力业绩仍增长，投资收益锦上添花

步步为赢

　　事件
　　吉祥航空(603885)披露三季度报告，公司实现营业收入111.13亿，同比增长11.5%，实现归母净利润14.34亿，同比增长15.3%；其中三季度收入41.82亿，同比增长9.5%，归母净利润8.16亿，同比增长31.9%。
　　收益品质持续提升，报表口径调整扰动收入增长
　　民航局严格控制枢纽机场时刻增量，并于2018年暑运旺季严格控制加班。受到上海及南京机场时刻管控的影响，三季度公司业务量增速有所下滑，实现ASK88.14亿，同比增长5.9%，实现RPK77.84亿，同比增长6.7%，客座率88.3%，同比提高0.6个百分点。三季度公司测算客运收入比RPK计算得出的客公里收益为0.522元，同比增长2.6%，但我们观察到公司其他收益为1.40亿，同比提高1.28亿。我们认为公司可能同国航去年Q4一样调整收入确认口径。此外，2018年三季度公司转让华瑞租赁75%的股权，转让完成后公司合并报表口径有所调整。华瑞租赁2017年及2018年一季度营业收入分别为5.16亿、1.38亿，因此转让华瑞租赁对公司三季报收入调整影响幅度并不算小。受其扰动，简单倒推出的客公里收益涨幅应显著低于实际水平，而真实单位收益品质改善幅度或仍较大。
　　顶住航油成本压力毛利率仅微降，费用水平基本稳定
　　2018年三季度单位航油成本同比涨幅或为全年最高峰，达到40%。受航油成本大增影响，公司营业成本达到31.31亿，同比增长14.9%，但得益于收益品质的显著提升，公司三季度毛利润率仍达到25.1%，同比仅下降3.52pct。费用方面，公司三季度销售费用率3.89%，同比提高0.22pct，管理费用率2.48%，同比提高0.63pct，财务费用率则受到转让华瑞租赁现金增加及汇兑中性的影响仅为1.15%，同比下降0.98pct；综合来看，费用水平基本稳定。
　　投资收益提振业绩，业绩显著提高
　　公司转让华瑞租赁获得显著投资收益，三季度单季达到1.79亿元，同比大幅提高66倍。受其提振，公司单季度业绩大幅提高31.9%，预计将继续领跑行业。
　　牵手东航深入合作，787振翅翱翔
　　2018年7月东方航空发布定增预案，吉祥及其控股股东拟参与增发，预计增发完成后二者合计持有东航总股本的比例接近10%，完成利益深度绑定。东航、吉祥均以上海两场为核心基地，东航系航司在浦东、虹桥机场的时刻份额分别为35.4%、50.8%，市占率雄踞第一，吉祥航空则分别为8.8%、8.8%，市占率位列第四。股权层面的深入合作等同于重塑了上海地区的竞争格局，供需持续紧张的大环境下持续利好上海区域价格改善。此外，公司首架787宽体客机已经交付，当前执飞上海-深圳航线，未来将探索国际长航线振翅翱翔，携吉祥飞向全球。
　　投资建议
　　我们认为民航业供需持续改善，上海市场运价提升具备持续性，吉祥航空作为民营航司，激励机制到位，拟参股东航优化市场格局，业绩持续向好。考虑到油价涨幅及汇率贬值进一步超出前次报告预期，在油价中枢80美金、汇率6.9的假设基础上，我们分别下调2018-2020年盈利预测7.9%、16.3%、18.0%，预计2018-2020年归母净利润分别为13.3亿、15.2亿、19.1亿，同比分别增长0.06%、15.0%、25.6%，EPS分别为0.74、0.85、1.07元。维持“买入”评级，但考虑到市场估值中枢下移，下调目标价15%至15.3元，对应2019年EPS的PE估值为18倍。
　　风险提示：宏观经济下滑，油价大幅上涨，汇率剧烈波动，安全事故

czy112

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