阳光电源(300274)传统业务有所下滑，新业务增速迅猛

步步为赢

　　事件：阳光电源(300274)发布2018年半年报，新增之下业绩增速受限
　　公司2018年上半年实现营业收入38.95亿元，同比增长10%；实现归母净利润3.83亿元，同比增长3.75%。
营业成本为27.52亿元，同比增长7.08%，增幅小于营收增幅。2018年上半年公司销售费用2.89亿元，同比增长48.42%；管理费用3.42亿元，同比增长35.67%。销售费用增加主要是因为公司为开拓业务大幅增加销售人员，销售人员薪酬及相关的办公费、差旅费等。管理费用增加主要系公司管理人员薪酬和相关的办公费、差旅费等增长较多，以及研发费用和员工股权激励费用增加所致。

　　电站系统集成业务毛利有所上升
　　2018上半年电站系统集成业务实现营业收入18.08亿元，同比下降1.24%，占总营收46.42%，依然是占比最大的主营业务。毛利率23.54%，较上年同期增加1.95%。公司近年来电站集成业务的幅增长主要来自于积极参加光伏扶贫项目，2018年上半年，公司在四川、重庆、山西、湖北、河南、安徽6个省份8个县区开展多个光伏扶贫示范项目，项目总装机容量为164.428MW，单体规模最大项目为四川普格60MW。截止2018年上半年，公司累积光伏扶贫项目超过1GW，帮扶超过10万贫困户、1200个贫困村脱贫致富。目前公司在建项目有罗田县12.9MW光伏扶贫项目、大同广灵13.8村级扶贫电站项目和安徽淮南共计50MW项目。
　　积极开发新产品，公司继续保持光伏逆变器龙头企业地位
　　2018年上半年光伏逆变器等电力转换设备总计实现营业收入16.44亿元，而去年同期光伏逆变器单项收入为16.2亿元，据此可推算光伏逆变器收入同比或出现下滑。公司是全球逆变器龙头，国内市场占有率长期稳定在35%左右，连续多年保持第一，国外市占率15%左右，出货量稳居全球前三。2018年上半年，公司逆变器业务在国内外市场拓展方面获得重大突破，并陆续发布了10多款新品，涵盖户用、分布式、扶贫、领跑者、大型地面电站等市场。2018年上半年在光伏新政背景下，下游需求受限，同时竞争加剧致使太阳能逆变器毛利率出现下滑。
　　储能和发电业务收入增长亮眼
　　2018年上半年公司储能系统实现营收1.19亿元，同比增长428%；光伏电站发电实现收入1.57亿元，同比增长262%。在推进国内项目的同时公司储能业务在海外也收获累累。日本21MWh光储结合项目，公司采用直流侧储能系统解决方案，一站式系统高度集成逆变器、电池、能量管理系统等，匹配日本市场的高标准要求。德国16MW/8MWh独立储能调频电站可以维护电力系统的稳定运行和保障电能供应，实现负荷波动及发电波动之间的平衡，公司提供的储能系统可以实时接收电网的功率调度，控制有功输出，参与电网的频率稳定控制，提高客户的经济收益。
　　户用光伏将成为公司未来业绩的重要增长点
　　2018年公司重点打造户用市场竞争力，17年底已完成300个经销商布局，2018年目标实现1000个，2018年有望完成5-10万户户用电站开发。公司着力发展户用光伏业务，成立了SunHome的户用光伏品牌，2017年实现户用新增装机约1万户左右。户用光伏带动公司业务从B端往C端拓展，具备高盈利、高成长，将为公司业绩和估值贡献弹性。根据公司规划，其渠道要实现市县镇三级网络立体覆盖，短期内要实现10个省的代理商网络覆盖，预计到2018年底形成1000家县区级经销网络。未来2-3年内，达到3000家的县区级的经销网络，10万家的乡镇村网络。到2020年实现家庭光伏中国市场占有率第一的目标。
　　投资建议
　　预计2018-2020年营收分别为99.25亿元、114.4亿元和133.13亿元；归母净利润分别为9.99亿元、10.87亿元和12.33亿元，EPS分别为为0.69元、0.75元和0.85元，对应PE为10.7X、9.8X和8.7X，考虑到公司在光伏逆变器领域的龙头地位及未来海外业务的持续扩张，给予目标价8元，对应2018年动态市盈率11.6X，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　国内光伏政策不确定性风险，电站系统集成项目施工管理风险，应收账款周转风险

czy112

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