万华化学(600309)为什么万华可以具有最低的MDI生产成本？

步步为赢

　　成本优势有望维持，MDI价格有望改善，维持买入评级
　　我们认为市场低估了万华化学(600309)相比同行业竞争者的潜在成本优势，因此本文我们重点对其进行解析。我们预计万华二苯基亚甲基二异氰酸酯（MDI）单吨成本比竞争者有约2000元的成本优势，主要来自于煤气化、低折旧、低三费比率、和园区配套等。同时，我们预计2020年国内MDI基本面也有望企稳改善，并将2020/21EMDI价格预测相应提高300/500元/吨，同时将2020和2021年的盈利预测上调4%，并将目标价提升至57.9元，维持买入评级。
　　煤制氢气、园区配套电和蒸汽，大幅降低了万华MDI生产成本
　　万华MDI合成过程使用到的氢气均是自产氢气，原材料为煤。而其他国内生产商则主要用天然气制氢。我们测算万华在氢气上相比竞争对手的成本优势为8.3亿元，单吨节省420元/吨。另外，万华MDI生产园区均配套锅炉和自备电厂，以煤炭为原料自供蒸汽和发电，而其他上海的竞争者都要购买园区的蒸汽和电。自备蒸汽和电给公司MDI生产成本节约533元/吨。此外，MDI生产过程中需要氯碱，万华八角园区自产氯碱。其他上海生产商需要从园区购买氯碱。这部分优势影响取决于国内氯碱价格情况。
　　MDI项目投资折旧低，公司三费比率持续下降
　　万华宁波和八角园区采用自主研发的全球先进工艺。万华MDI项目投资比竞争对手低，例如万华宁波二期投资24亿元，产能30万吨，吨投资额8000元（低于其他企业1.4-2万/吨的投资）。未来万华的投资优势将更加明显。万华自2015年起每年三费比率都在不断下降，从18%降低至2019年前三季度的8%，且和行业中的其他龙头生产厂商比具有一定的优势。万华宁波正在申请高新技术企业认定，如果被认定，将享受较低税率。与在海外项目比，万华的优势还体现在低材料成本、低劳动力成本和低资本投入。
　　估值：目标价上调至57.9元/股，维持买入评级
　　由于我们上调了未来几年的盈利预测，我们的目标价从53.2元上调为57.9元，基于DCF法得出，WACC采用7.3%，维持买入评级。

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