三环集团(300408)景气低迷拖累1H19表现，关注MLCC边际改善

步步为赢

　　1H19业绩低于我们预期
　　三环集团(300408)公布1H19业绩：营业收入13.6亿元，同比下滑23.3%；归母净利润4.69亿元，同比下滑15.0%，位于预报中值（下滑10-20%），但低于我们此前预期。对应2Q19收入6.2亿元，同比下滑36.6%；净利润2.4亿元，同比下滑20.1%。
　　1H19业绩下滑主要是因为：1）陶瓷基片、MLCC受元器件景气下行冲击较大，尤其是陶瓷基片的下游片式电阻需求不佳，使整个电子元件及材料板块营收下滑25.2%，毛利率也下行6.5ppt；2）陶瓷指纹盖板业务大幅下滑，拖累半导体部件板块营收下滑39.4%；3）陶瓷机壳2Q表现不佳，主因手机市场低迷，三星后续拉货力度也低于预期。
　　发展趋势
　　MLCC景气有望触底回升，关注5G时代需求提升。1）去年下半年以来，MLCC景气下行，对公司MLCC业务影响较大。经过近一年的调整，我们认为3Q19MLCC市场景气将触底，甚至有机会出现回暖。2）在5G趋势下，MLCC需求将迎来提升，我们预计5G手机MLCC用量增加30%以上，同时各类IoT硬件应用也将增加；3）MLCC市场规模高达千亿，三环去年市场份额不到1%，在中美贸易摩擦背景下，我们看到三环在汽车、通信、安防等领域开始迎来国产化替代的机会，凭借材料、设备、工艺的垂直能力，未来份额有望持续提升。
　　陶瓷机壳仍有机会。由于玻璃机壳在色彩、成本上的优势，2Q19以来三环陶瓷机壳业务表现不及预期，甚至出现下滑。但我们认为陶瓷机壳凭借手感、强度的优势，以及不断降低的成本，仍将在高端差异化市场占据一席之地。随着手机市场逐步回暖，我们预期下半年到明年陶瓷机壳业务也将迎来更多机会。
　　盈利预测与估值
　　出于元器件景气下行影响、陶瓷机壳表现不及预期，我们下调19/20eEPS27%/9%至0.64/0.85元。当前股价对应19e31.0xP/E。考虑搭配行业景气可能已到达低点、明年有机会出现回暖，维持跑赢行业评级及28.00元目标价，对应19e43.8xP/E，对比当前有41%上升空间。

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