云南白药(000538)上半年业绩增速相对放缓，预计调整期后下半年业绩回升

步步为赢

　　上半年营收增速5.72%，归母净利润增速8.59%
　　云南白药(000538)发布2019半年报：上半年营业收入138.97亿元（+5.72%）；利润总额24.74亿元（+3.30%）；归母净利润22.47亿元（+8.59%）。
　　公司财务指标基本正常，经营性现金流大幅减少，上半年经营现金流-4.51亿元，同比下降111.86%。收入和净利润符合预期，归母净利润、现金流低于市场预期。
　　商业板块收入增加12.86%，下半年业绩有望回升
　　分板块看，工业销售收入49.09亿元（-3.16%）,毛利率65.96%（-0.16pp），其中健康板块（健康产品子公司）收入营收24.74亿元（+5.3%），净利润9.56亿元（-0.7%）。截止今年5月，公司牙膏市场份额20.1%，已跃居国内牙膏市占率第一。药品板块和中药资源板块合计收入24.35亿元（-9.0%）。医药商业板块（省医药子公司）收入89.50亿元（+12.86%），毛利率8.69%（+1.54pp）。
　　由于上半年公司反向吸收合并白药控股，加之董事会换届、股票回购等事项，我们推测上半年仍处于经营调整期，预期公司下半年有望恢复正常经营，业绩有望回升。
　　重组顺利推进，管理层级进一步优化
　　根据半年报，目前，白药控股的全部资产、负债、业务、合同及其他一切权利与义务、风险与收益均概括转移到了云南白药，为后续的新股发行上市和老股注销等吸并最后阶段工作做好充分准备。重组有利于有效简化公司管理层级，推动决策市场化和科学化，提高资源利用效率，为公司注入巨量资金及优质资产，拓展产品结构和产业链，在夯实公司发展基础的同时，持续提升盈利能力，与股东共享改革红利。
　　研发创新投入持续加大，更加重视提高职工待遇
　　上半年公司研发费用6508万元，同比增长22.5%，主要是因为职工薪酬大幅提升至1305万元，同比增长116.5%。
　　上半年销售费用19.39亿元，同比略增1.6%，管理费用3.16亿元，同比大幅增加78.6%，其中中介机构服务费、水电及物业管理费增幅较大，今年同比新增股权转让费用、交割期费用、股权费用约3105万元。
　　看好公司重组后未来发展，维持“买入”评级
　　公司由于上半年重组、管理层调整等事项，业绩不及预期，我们将之前预计2019-2021年净利润由37.79/42.59/47.17亿元分别小幅下调为37.76/42.55/47.12亿元，对应PE分别为26、23、21倍。公司属于行业龙头，虽然短期业绩承压，但随着公司布局的形成、重组落地和管理层换届选举完成，公司前景值得期待，我们看好公司未来发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：重组整合进度不及预期，产品销售推广不及预期等。

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