中牧股份(600195)Q2业绩环比改善，动保龙头增长有望发力

步步为赢

　　事件
　　8月21日晚，中牧股份(600195)发布2019年半年度报告。
　　公司2019年1-6月实现营业收入18.35亿元，同比增长-3.21%；实现归属于上市公司股东的净利润1.62亿元，同比增长-15.65%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.61亿元，同比增长-15.65%。其中，公司持有的金达威股份以权益法确认的投资收益为8386.98万元。
　　分季度看，2019Q1/Q2公司营业收入分别为8.00/10.35亿元，同比增长-14.85%/8.22%；归母净利润分别为0.88/0.74亿元，同比增长-29.25%/9.52%。
　　我们的分析和判断
　　禽用动保产品实现增长，猪用产品销售有所下滑
　　生物制品板块，2019H1实现收入5.29亿元，同比增长-0.87%，毛利率为54.95%，同比减少1.53pct。2019年上半年，禽链景气度提升，公司坚持以高附加值产品为抓手加大市场化禽用疫苗产品销售力度，加强大型集团客户开发，高附加值产品收入大幅增长。同时，政采苗因毒株更换，产品价格有所提升。上半年公司禽用疫苗收入同比增幅明显，出口收入亦有提升。畜用疫苗方面，2019年上半年，受非洲猪瘟疫情影响，生猪存栏量下滑较多，使得畜用疫苗有所减少，公司对应产品销量也有所下滑。
　　化药板块，2019H1实现收入3.64亿元，同比增长-15.36%，毛利率为32.56pct，同比减少2.32pct。由于政策影响喹乙醇产品已于2018年5月1日起停止生产，2019年5月1日起停止使用，叠加非洲猪瘟疫情导致生猪存栏下滑，公司猪用化药收入有所下降。
　　公司大力推进禽用化药销售，禽药产品销售收入实现增长。同时，在公司积极开发新品，近期胜利生物以零缺陷的成绩通过了美国FDA现场审计，为化药产品扩大出口创造了有利条件。
　　贸易板块利润稳健，饲料及添加剂收入下降
　　贸易板块在保持严控风险的前提下，加大库存销售，销量同比增幅较大，利润整体完成情况较好。
　　2019H1实现收入5.06亿元，同比增长18.96%，毛利率为3.43%，同比增加0.67pct。
　　公司蛋鸡饲料产品继续保持竞争优势，并顺势加快开发和推广其他家禽饲料、反刍料领域特色产品。上半年预混料销量和收入增幅明显。2019H1饲料及添加剂实现收入4.28亿元，同比增长-12.49%，毛利率为21.36%，同比增加5.08pct。
　　盈利能力小幅下降，费用率有所提升
　　由于猪用疫苗和化药销售下降影响公司盈利能力，2019H1公司毛利率为28.37%，同比下降0.87pct。
　　2019H1公司净利率为9.57%，同比下降1.86pct。
　　费用率方面，2019H1公司销售费用率为11.19%，同比上升0.40pct；管理费用率为10.84%，同比上升1.61pct，主要是为计提技术使用费、无形资产摊销及修理费同比增加的影；财务费用率为0.50%，同比下降0.67pct。
　　合资设立中普生物协同多方优势，新产品双O、A二价苗研发成功，公司口苗竞争力大幅提升。
　　2018年4月公司与普莱柯、中信农业共同出资设立中普生物。中牧股份以实物加现金方式出资16,975万元，股本占比48.5%；普莱柯以现金方式出资16,275万元，股本占比46.5%；中信农业以现金方式出资1,750万元，股本占比5%。中牧和普莱柯在产品、研发、渠道、品牌、机制等方面的优势协同，将进一步提升公司口蹄疫疫苗产品的市场竞争力。
　　2019年3月公司获得猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗(O/MYA98/BY/2010株+O/PanAsia/TZ/2011株+Re-A/WH/09株)新兽药注册证书。该产品由中国农业科学院兰州兽医研究所、中农威特生物科技股份有限公司、陕西梅里众诚动物保健有限公司、中牧实业股份有限公司共同进行研发，中牧投入的研发费用为6,500万元。
　　新产品具备以下优势：（1）构建和筛选的疫苗毒与流行毒匹配度高，针对国内流行株的保护力好；（2）产品中含有两个O型口蹄疫疫苗毒株，O型抗原谱广，保护范围广；（3）A型疫苗毒株为采用反向遗传技术定向设计构建获得，具有高产能、高效力的特点。我们预计随新品上市，公司猪用疫苗将实现较好增长。
　　投资建议：
　　我们预计公司2018-2019年营业收入分别为44.90亿元、46.48亿元，同比增速分别为1.27%和3.51%；归母净利润分别为3.83亿元（其中，金达威贡献投资收益约为1.6亿元）和4.08亿元（其中，金达威贡献投资收益约为1.7亿元），同比增速分别为-7.83%和6.41%，对应PE为33.9x和31.9x。维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　疫苗采购等政策风险；市场竞争大幅加剧的风险。

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