中直股份(600038)我国直升机制造主力军，持续构建现代化武器装备体系

步步为赢

　　2019国防白皮书发布，空军地位举足轻重，要构建现代化武器装备体系，军费将继续保持适度稳定增长
　　《2019国防白皮书》明确指出，空军在国家安全和军事战略全局中具有举足轻重的地位和作用，我国要加快实现国土防空型向攻防兼备型转变，提高战略预警、空中打击、防空反导、信息对抗、空降作战、战略投送和综合保障能力。
　　《白皮书》打破军费或将下降的谣言，指出国防开支将与国家经济协调，继续保持适度稳定增长。《白皮书》还提及，我国国防费中的装备费用占比已从2010年的33.2%提高至2017年的41.1%，未来要构建现代化武器装备体系，加大淘汰老旧装备力度，形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。我们认为，未来装备费用占比有望进一步提升，公司作为我国直升机和通用、支线飞机科研生产基地将充分受益我国空军装备发展。
　　财务回顾：2018年以来业绩稳中有增，58亿元合同负债或为新品订单
　　中直股份(600038)业绩持续稳健增长，2018全年营收130.66亿元，同比+8.44%，归母净利润5.10亿元，同比+12.07%；2019Q1公司营收23.87亿元，同比+11.5%，归母净利润0.79亿元，同比+11.5%。我们认为，业绩的持续增长主要是由下游需求不断增长、公司产品结构不断迭代升级所致。此外，公司2018年合同负债达58亿元、2019Q1达54.47亿元，该会计科目反映公司已收/应收客户对价而应向客户转让商品的义务；我们认为，58亿元的合同负债或为下游客户的特殊新型号产品订单，随着我军2020年全军基本实现机械化、2035年实现现代化军建目标的不断推进，新品订单有望持续放量。
　　我国直升机制造业的主力军，自主研发助推新品交付与民品替代
　　公司主营航空产品直升机，是国内航空制造业中少数能够依托自主研发、引进、消化国际先进技术，实现产品国际取证和销售的生产企业，现有核心产品包括直8、直9、直11、AC311、AC312、AC313等型号直升机及零部件。经过近年来产品结构的调整和发展，已逐步完成主要产品型号的更新换代。据中华网2018年2月报导，我国直-20已进入模拟测试与飞行阶段，预计在不久的将来有望列装海军、陆军等作战部队。
　　在民机科研方面，公司深入开展“一机首飞”、“一机论证”、“两机取证”等工作，2018全年累计试飞5280架次/8849小时。在民机销售方面，各型直升机销售稳中有进，各主打产品逐步站稳市场，努力推进“一带一路市场的开拓”。我们预计，公司特殊用户、民用直升机两方向将持续不断推进。
　　盈利预测：公司新品有望推出市场，将19-20年营收增速从10.41%/14.85%上调至20%/19%，预计21年营收增速为18%，对应营收为156.8/186.6/220.2亿元，净利润为6.23/7.61/9.42亿元，同比+22.12%/22.06%/23.8%，EPS为1.06/1.29/1.60元，PE为40.76/33.39/26.97x。
　　风险提示：新品补价进度放缓，特定客户采购订单确认不及预期。

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