韵达股份(002120)技术驱动，精益管理

步步为赢

　　核心观点
　　中国快递行业的电商红利尚未结束，韵达股份(002120)件量/净利润/市值分列上市快递企业2/3/3名，是A股投资者分享行业红利的最优标的。我们预计公司19/20/21年EPS分别为1.25/1.51/1.78元，对应即期股价29.4/24.4/20.6XPE；在中报前的业绩真空期，件量增速是快递股价的核心矛盾；高频数据持续催化，首次覆盖给予“增持”评级，目标价39.16-39.92元。
　　公司概况：电商快递龙头，后发先至
　　韵达股份是国内民营快递龙头企业，件量/净利润/市值分列上市快递企业2/3/3名。公司实际控制人控股权稳定，管理层持股理顺激励；加盟模式高度匹配电商对低成本快递的需求。经过13-15年的调整期，韵达股份持续赶超同业，市场份额跃居行业第二（2018年），盈利高速增长。除快递核心业务外，公司还陆续布局供应链、国际等新业务，打造生态圈，夯实护城河。
　　行业分析：电商红利尚未结束，增速不必悲观
　　电商仍然是中国快递行业最主要的增长动力。19-21年，我们预计快递行业增速从25%逐步退坡至15%，中长期仍能维持实际GDP增速的2-3X。学术界和实业较为一致的看法是：快递总部成本极限约为0.7元/票，即19-21年我们仍可期待年均5%-7%的成本降幅。二三线快递退出几成定局，但阿里入局增加了一线快递的变数，稳态情景尚未明朗。我们倾向于认为：“通达系”的毛利率、净利率仍有下行风险，高周转才能维持高ROE。
　　公司分析：技术驱动，精益管理
　　由于创始人类似的背景和频繁流动的管理层，“通达系”一度颇为类似，但分化在扩大。小加盟强中转，专业化的管理团队和IT投入，为韵达股份赶超同业奠定坚实基础。以IT和流程促服务，韵达股份申诉率、时效等指标均领先同业，通过稳健的价格策略保持40%以上件量增速。对标中通，韵达短板在于干线环节，这依赖于件量规模、网络平衡性和车队自有率的提升，我们对此保持耐心。
　　投资评级：催化充裕，建议“增持”
　　综合考虑行业增速和市场份额提升，我们预计公司19/20/21件量增速分别为40%/35%/33%，成本下降部分对冲竞争对价格的拖累，公司19/20/21年EPS分别为1.25/1.51/1.78元，对应即期股价29.4/24.4/20.6XPE。在中报前的业绩真空期，件量增速是快递股价的核心矛盾；高频数据持续催化，首次覆盖给予韵达股份“增持”评级。可比公司对应20年PE中值17.8X，韵达股份正处于快速向中通学习的阶段，是A股投资者分享行业红利的最优标的，应当享受估值溢价，目标价39.16-39.92元（20年26.0-26.5XPE，较行业估值溢价46%-49%）。
　　风险提示：行业增速低于预期、社保冲击、价格战。

czy112

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