云南白药(000538)预收款项影响1季度药品事业部和健康事业部的增速分配

步步为赢

　　事件：云南白药(000538)发布2019年1季报。
　　业绩平稳增长。云南白药1季报收入同比增长10%，净利润同比增长5%，扣非净利润同比增长8.5%，EPS0.81元，业绩增速略低于我们1季报前瞻预期的15%。毛利率同比下降2.2个百分点，销售费率同比下降2.6个百分点，我们判断原因是商业收入占比提升。
　　商业公司较快增长，导致经营现金流较差。1季度每股经营净现金流-0.28元，应收账款周转率3.1次，同比下降1.4次。我们判断，经营现金流较差，主要原因是，商业公司在1季度增长较快，占用资金较多。
　　药品事业部有库存因素。药品事业部的核心母公司1季度收入同比下降18.5%，扣除投资收益之后净利润同比下降73.9%。收入下降的原因，我们判断原因可能是一方面，去年1季度母公司预收款下降较多，表明去年1季度基数偏高；另一方面，我们估计去年Q4药品事业部可能有一定程度的压货，导致今年Q1发货同比减少；净利润下降较多的原因，则主要是收入下降导致的规模不经济。
　　健康事业部较快增长。药品事业部同比下降，也就表明健康事业部Q1净利润增长较快，我们估计原因是，1季度末预收款项比年初降低了6亿元。虽然去年1季度预收款项也下降了6亿元左右，但去年预收款项的下降主要发生在母公司，而今年年初母公司预收款项不多。
　　盈利预测与评级：我们维持预测2019~2021EPS分别为3.54/4.04/4.52元，同比增长12%/14%/12%，当前股价对应19PE25倍，云南白药混改已经进入新的时期，员工激励完成之后，经营活力将再次激发，维持“强烈推荐-A”评级。
　　风险提示：产品销售不达预期，生产经营和产品质量风险。

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