中国神华(601088)现金流充沛、分红稳健的一体化动力煤龙头

步步为赢

　　事件：3月22日晚中国神华(601088)发布2018年年度报告，报告期内，公司实现营业收入2641.01亿元，同比增加6.17%；利润总额700.69亿元，同比下降0.38%，归母净利润438.67亿元，同比下降2.6%，扣除非经常性损益后的净利润460.65亿元，同比增加2.1%；经营活动产生的现金流净额为882.48亿元，同比下降7.26%；基本每股收益2.21元，同比下降2.6%。公司拟派发股息0.88元/股（含税），共计175亿元（含税），为企业会计准则下归属于本公司股东的净利润的39.9%，为国际财务报告准则下归属于本公司所有者的本年利润的39.7%，按照3月25日收盘价计算中国神华A、H股股息率分别达到4.41%、4.81%。
　　点评：
　　煤炭板块盈利能力小幅下滑，高比例长协煤助力板块业绩稳健。
　　2018年煤炭下游需求持续好转，公司依法合规组织生产，加快先进产能释放，全年实现商品煤产量2.97亿吨，同比增加0.4%，实现煤炭销量4.61亿吨，同比增加3.9%，其中，全年实现外购煤销量1.6亿吨，同比增加12.2%；实现平均煤炭销售价格429元/吨（不含税）（2017年：425元/吨），同比增加0.9%；完全成本374.17元/吨，同比增加4.26%，实现毛利率28.2%，较2017年下降了2.5个百分点。18年因自产煤成本提升，公司煤炭板块成本上升较快，自产煤单位生产成本113.4元/吨，较17年的108.5元/吨增长4.5%，主要原因在于哈尔乌素等露天矿加大土方剥离耗用的材料等增加导致煤炭板块盈利小幅下滑，2018年公司煤炭板块经营收益为414亿元，同比下降4.4%。公司首次公开煤炭销量比例，2018年年度长协、月度长协、现货销售量分别为220.5、158.9、81.5百万吨，占销售比例分别为47.8%、34.5%、17.7%，公司长协煤占比较高，中长协与市场煤的价格双轨制稳定了煤价中枢，拉长了煤价上涨周期，我们预计2019年煤价中枢大概率高位运行，长期来看，伴随哈尔乌素等露天矿逐步恢复正常生产，公司煤炭板块盈利能力较为稳健。
　　售电价及发电小时数持续增加，电力板块毛利稳步上升。
　　2018年，受全社会用电量同比增长较快影响，公司加大营销力度，2018年全年完成发电量2853.2亿千瓦时，同比增长8.5%；完成总售电量2675.9亿千瓦时，同比增长8.7%，占全社会用电量的3.9%。截至2018年底，公司发电总装机容量达到61,849兆瓦，较上年末增长6.9%。公司燃煤机组平均利用小时数达到4877小时（2017年：4683小时），同比增加4.1%，较全国6,000千瓦及以上煤电设备平均利用小时数4361小时高516小时；平均发电厂用电率同比下降0.11个百分点，公司发电效率持续改善。2018年公司实现综合售电价0.318元/千瓦时，同比增加1.9%；由于发电小时数持续提升以及售电价的增加，公司电力板块盈利能力得到不断的增强，2018年公司电力板块实现毛利率22.6%，较2017年同期上升3.7个百分点。
　　路港航纵向一体化协同发展，运输板块多点开花。
　　铁路方面：2018年公司实现自有铁路运输周转量达2839亿吨公里，同比增加4.0%，创历史最好水平，实现营业收入391.49亿元，同比增加4.2%，公司铁路运输服务持续发力，盈利持续提升。港口方面：2018年公司实现下水煤销量2.7亿吨，同比增长4.6%；其中通过自有港口下水的煤炭销售量2.38亿吨，同比增长4.6%；港口板块实现营业收入61.24亿元，同比增加7.1%。航运方面：2018年公司实现航运货运量1.04亿吨，同比增长11.4%；航运周转量899亿吨海里，同比增长11.8%，实现营业收入40.89亿元，同比增长25.9%，因海运价上涨及航运周转量增加，公司航运板块业绩依然维持较高增速。我们预计未来伴随煤炭行业的企稳发展，公司黄大铁路投入运营，板块协同效应进一步突显，板块盈利能力将得到持续增强。
　　盈利预测及评级：由于公司一体化运营优势，未来公司盈利能力将保持基本稳定，我们预计公司19-21年营业收入分别为2656.28、2683.08、2732.73亿元，归母净利润分别为467.92、478.78、486.93亿元，摊薄每股收益分别为2.35元、2.41元、2.45元。当前公司分红率40%，账面现金或等现金资产约1000亿，带息债务仅为931.35亿元，较17年减少20.75亿元，下降2.18%（负债率仅31%），2019年公司预计资本开支271亿，2018年公司经营现金流净额达882亿，公司经营稳健，我们预计未来经营现金流覆盖利息与资本开支十分充裕，公司分红率有望提升。我们看好公司煤电路港航化的纵向一体化经营模式，在煤价高位震荡运行的大背景下，公司煤炭及运输板块协同效应逐步显现，公司盈利能力将大幅提升，维持公司“增持”评级。

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