华鲁恒升(600426)公布第二期股权激励草案，考核难度适中、激励效果良好

步步为赢

　　事件：
　　华鲁恒升(600426)公布第二期限制性股票激励计划草案，拟向激励对象定向发行股票的方式授予限制性股票，数量为633万股（占当前股本总额的0.391%），授予价格8.64元/股，授予对象为公司核心骨干人员为主的160人；限售期为自授予登记完成之日起24个月、36个月、48个月，每期解除限售比例均为1/3。
　　观点：
　　考核条件完成难度适中。解除限售的业绩条件为：以2016年营收为基数，2019-2021年增速分别不低于70%/80%/90%，对应130.9/138.6/146.3亿；2019-2021年营收不低于同行业平均水平、同行业分位值高于2017年实际分位值水平；2019-2021年税前每股分红高于0.15元，且不低于同行业平均水平、同行业我们主要讨论第一条营收考核条件完成难度大小：
　　基于以上销量假设，按照2014-2018产品年均价格计算收入情况，可见在2015-2016两年、尤其是2016年的景气度，公司完成130.9亿的考核业绩难度较大，我们认为：
　　1）在当前油煤原材料价格下，产品价格景气度回落至2015-2016两年的概率不大；
　　2）由于是考核收入而非净利润，假设产品景气度下滑程度严重，公司可能会考虑提高煤气化/氨醇平台负荷，提高外售产品产销量从而突破我们的计算；
　　3）公司还可以考虑增加外购甲醇等原料，在煤气化/氨醇平台不变（假设不可抗力无非增加购煤）的情况下，尽可能提高外售产品装置的负荷，提高外售产品产销量从而突破我们的计算；
　　4）公司一头多线柔性联产的模式能够发挥作用：例如（1）液氨：尿素：甲醇的原煤单耗1.5:0.9:1.6，我们看该三个品种价格基本也遵循这个比例，但如果发生价格走势上的背离，公司可以调节液氨和甲醇的产品比例，也可以调节外售液氨和尿素的产品比例；上述假设中我们假设尿素220万吨基本开满，如果价格趋势背离不大的话、尿素销量低于220而转售液氨或甲醇的情况下，计算结果差距很小
　　5）再比如公司的丁辛醇产品比例也可以调节，近期辛醇价格明显强于丁醇，公司选择全部生产辛醇即是证明；
　　6）在这个基础上，如果我们忽略“多线”，按“一头”来估收入，以最低点的2016年220万吨氨醇、77.0亿的收入为基准，公司氨醇开到320/350/380万吨情况下，等比例换算收入分别为112、123和133亿，可见在2016年景气度下、公司氨醇开到380是可以完成收入考核的。
　　因此，我们判断如果景气超预期下滑至2015-2016年，公司完成业绩考核有难度，但也有挖潜扩量、柔性生产等手段应对；我们认为这个业绩考核设置的非常讲究，既能完成又并非躺着就可以完成，可以充分激发公司和员工们的动力和积极性。
　　结论：
　　预计公司2018-2020年归母净利润为34、36和37亿，考虑公司自02年上市以来已持续验证自己成长性（年化业绩增速超20%）、受益于油煤比价长周期拉大趋势、以及年产150万吨绿色化工新材料项目（年产150万吨乙二醇、精乙二酸、氨基树脂、酰胺及尼龙等）入选山东新旧动能转换重大项目库第一批优选项目（按公司17年8%的ROA水平、预计该100亿的项目投资规模投产后将带来8个亿的新增盈利），给予对应18年业绩12倍PE，目标市值400亿，维持“强烈推荐”评级。
　　风险：
　　产品价格大幅波动；下游需求大幅下滑；乙二醇行业新增产能超预期。

czy112

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