太阳纸业(002078)增速有所趋缓，产能投放保障持续成长

步步为赢

　　太阳纸业(002078)发布18年三季报：Q1-Q3实现营收161.10亿（+17.54%），归母净利18.02亿（+31.09%），扣非净利17.81亿（+30.66%）；其中Q3单季营收56.36亿（+12.51%），归母净利5.73亿（+14.82%），扣非净利5.70亿（+15.56%）。18Q3太阳的控股子公司兖州天章、太阳纸业的少数股东百安国际减持各子公司25%股份，两家公司成为上市公司全资子公司，预计三季度转回少数股东损益1.15亿，增厚公司业绩表现。
　　我们预计三季度公司纸、浆销量合计约100万吨左右，对应吨净利约573元/吨。公司预计2018年利润区间为22.27亿-26.31亿，同比增幅为10%-30%。
　　纸价环比下滑，收入增速放缓。18Q3公司收入56.36亿，同比增长12.51%，增速较二季度有所放缓，主要是由于三季度需求不振、纸价走势趋弱所致。从细分纸种的价格表现来看，三季度双胶/铜版/箱板纸的均价分别为7001.6/6783.85/5198.5元/吨，较去年同期增长9.0%/1.5%/4.9%。环比二季度文化纸价格以稳为主、箱板纸价格持续走低，截至目前双胶/铜版/箱板纸价格6942/6800/4510元/吨，较6月底分别下滑4.25%/0.98%/17.40%。
　　毛利率环比下降，净利率同比提升：前三季度公司毛利率25.60%，较同期增0.67pct；分季度来看，Q1/Q2/Q3毛利率分别为27.53%/26.37%/23.14%，其中Q3单季度环比下降明显，预计主要系双胶、铜版、箱板纸等价格环比下滑，人民币持续贬值成本上涨所致。Q1-Q3公司期间费用率10.12%，较同期+0.40pct；其中销售费用率3.30%，较同期-0.26pct；管理+研发费用率3.37%，较同期+0.41pct，其中研发费用率0.87%（+0.12pct）；财务费用率3.45%，较同期+0.25pct。综合来看，前三季度公司归母净利率11.18%，较同期+1.16pct。值得注意的是，单三季度公司财务费用2.05亿，较同期增长4965万，预计系人民币持续贬值导致汇兑损失增加所致。
　　存货有所增长，现金流持续向好。截至报告期末，公司应收款项66.86亿，较18H1增817.92万元，应收账款周转天数同减1.66天至31.60天；存货21.59亿，较18H1增3.29亿，周转天数增加8.16天至41.49天；期末公司固定资产166.15亿，较18H1增加25.51亿，主要系老挝化学浆生产线，高档纸及改建配套等工程完工结入固定资产，公司产能投放符合预期。Q3单季公司经营性现金流净额11.95亿，较同期增长11.54%，现金流持续向好。
　　文化纸需求相对刚性，龙头资源属性凸显。由于文化纸需求相对较为刚性，而公司18年文化纸产能预计能达到纸品产能的近一半，长期来看具备稳健的收入增长基础。另一方面，根据卓创资讯的毛利率模型，行业毛利率水平较低，多数中小纸企在本轮供给侧改革中盈利承压。太阳纸业受益于成本端的优势，看好公司长期成长。
　　产能持续投放，保障成长动力。公司20万吨高档特种纸（铜版纸）项目于3月投产，老挝30万吨化学浆于6月投产，纸浆自给率持续提升。三季度公司邹城80万吨高档板纸投产，配套木屑半化学浆于4月投产，木片半化学浆于8月底投产，保障废纸浆原料供应。随着外废进口趋于紧张，公司计划将于老挝建设40万吨再生浆板（预计19Q3投产）+80万吨高档包装纸项目（预计20Q3投产），预计建成后可实现年收入6.42亿美元、净利润0.84亿美元。
　　多纸种平衡穿越周期，海外前瞻布局成长可期。公司具有双胶纸、铜版纸、箱板、生活用纸等多纸种布局，同时纸浆自给率较高（预计可达30%左右）。预计18年公司浆、纸总产能可达602万吨（文化纸210万吨、牛皮箱板纸160万吨、生活用纸12万吨、淋膜原纸30万吨、静电复印纸10万吨、工业原纸10万吨、溶解浆50万吨、化机浆70万吨、化学浆50万吨）。同时公司前瞻性布局海外，借助老挝地区林木资源丰富、人工成本较低以及政策优惠，获得超越行业的成本红利。随着19-20年公司老挝项目40万吨再生浆板及80万吨包装纸项目陆续投产，进一步提升公司原料自给优势，长期成长可期。
　　盈利预测与投资评级：我们预计18-20年公司营收220.0/253.8/264.6亿（+16.4%/15.4%/4.3%），归母净利23.8/26.7/28.7亿（+17.5%/12.4%/7.3%），对应PE为6.5X/5.8X/5.4X，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨，项目建设进度不达预期。

czy112

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