南极电商(002127)GMV延续高增长，时间互联并表提升收入弹性

步步为赢

　　低线城市消费升级背景下，南极电商(002127)凭借电商运营的先发及规模优势，电商巨头的流量支持及产品高性价定位，通过对供应商和经销商输出“品牌+服务”的轻资产模式实现了快速扩张，从单一的南极人品牌/阿里渠道发展为多品类、多品牌、多渠道的大众消费品电商综合服务商。在存量流量增长及优势类目精细化管理力量加强、并不断开拓新品类及新渠道的驱动下，18年前三季度GMV延续高增长趋势，同比增长62.5%至105亿元，综合服务收入同比增幅达29.5%，时间互联并表拉动整体收入增幅达409%。随着Q4销售旺季的到来，预计18年GMV仍有望保持60%以上增速，同时货币化率受新品类新渠道日渐成熟，有望保持稳定。目前公司市值154亿元，对应18年PE18X，19PE12X，维持强烈推荐。
　　主营业务稳定增长，时间互联并表拉动收入表现。2018前三季度营业收入同比增长409%至20.45亿元；归母净利润同比增长85%至4.49亿元，实现每股收益0.18元。分季度来看，18Q3营业收入同比增长441%至8.11亿元，归母净利润同比增长53%至1.58亿元。若剔除时间互联并表影响，南极主业18Q3收入/营业利润增速分别为28%/15%。
　　品牌、渠道、品类拓展推动主业快速增长，时间互联并表增加收入弹性。
　　品牌综合服务业务方面，品牌、品类、渠道三维扩张推动2018年前三季度公司GMV达到105亿元，同比增长62.5%，实现收入5.2亿元，同比增长29.5%。1）分品牌来看，南极人品牌GMV同比增长54%至88亿，卡帝乐同比增长118%至14.7亿。2）分渠道来看：阿里、京东、拼多多GMV分别为73.8亿、19.5亿、9.3亿元，同比增幅分别为63%、26%、210%。另外，时间互联18年前三季度贡献收入15.24亿元，收入占比达74.5%。
　　时间互联并表影响，毛利率与期间费用率大幅下降，净利率同比下降38.63PCT。2018前三季度，公司主营业务毛利率基本稳定，但受时间互联低毛率并表影响综合毛利率同比下降54.05PCT至30.17%；费用率方面，期间费用率同比下降9.56PCT至4.62%，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.77%（-1.91PCT）、2.02%（-9.45PCT）和-0.17%（+2.32%）。
　　战略调整减少货品销售，存货金额大幅下降；时间互联并表及保理业务快速发展导致应收账款快速增长。因公司调整经营战略减少货品销售，截止18Q3末公司存货638万元，同比减少68.7%。受时间互联并表、保理业务快速发展、营业收入增加等因素影响，应收账款同比增长188%至10.81亿元，较年初净增5.39亿元。其中主业品牌综合服务业务应收款余额较年初净增1964万元；保理业务应收款余额较年初净增4.04亿元，是应收款增加的主要原因；时间互联应收款净增1.49亿元。经营性现金流同比增长8.6%至2.04亿元。
　　盈利预测与投资评级：低线城市消费升级背景下，公司凭借电商运营的先发及规模优势，电商巨头的流量支持、以及产品高性价定位，通过对供应商和经销商输出“品牌+服务”的轻资产模式实现了快速扩张，从单一的南极人品牌/阿里渠道发展为多品类、多品牌、多渠道的大众消费品电商综合服务商。在存量流量增长及优势类目精细化管理力量加强、并不断开拓新品类及新渠道的驱动下，公司的成长性仍优于传统企业。
　　结合三季报情况微调公司2018年-2020年EPS分别为0.34元、0.48元、0.64元，目前公司市值154亿元，对应18年PE18X，19PE13X，维持“强烈推荐-A”评级。
　　风险提示：新品牌及新品类拓展不及预期。

czy112

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