合兴包装(002228)内生外延&盈利回升助包装主业重拾成长

步步为赢

　　国内纸包装龙头，新增供应链平台战略加速规模扩张。基于“集团化、大客户”蓝海战略，合兴包装通过主动建厂和外延并购实现全国产能布局（近50个生产基地），并积累了海尔、格力等优质客户。同时，2016年以来迎合行业整合趋势，新增供应链平台战略，力图通过轻资产（即供应链平台）实现规模快速扩张，巩固自身龙头地位——17年收入/净利润实现63.2/1.5亿元，同比增长78.5%/49.5%，预计18H1净利润同比增长450%-500%（并购合众创亚形成营业外收入约2.9亿元）。
　　1）纸包装行业整合加速，合兴迎“量价齐升”。在环保要求趋严、行业经营规范化以及原材料涨价压缩包装厂利润的情况下，中小包装厂经营压力增大。公司凭借稳定的包装供应服务能力，快速抢占客户资源，订单数量高速增长；此外，受益于下游客户愈发重视供应稳定性，公司议价能力增强，得以通过涨价向下游传导成本压力，量价齐升推动包装业务高速增长。
　　2）成本：纸价高位震荡，涨价逐步落实修复盈利能力。原纸价格从16年下半年开始单边上涨，而公司调价具有时滞，导致包装业务毛利率持续下滑。但18年以来，原纸价格高位震荡并趋于稳定，预计随着涨价不断落实，毛利率有望企稳回升。
　　3）新业务（PSCP）：提升综合实力&推动行业整合，具备长期看点。PSCP平台整合包装企业的客户资源及产能，一方面有利于合兴开发自身产能相对薄弱的市场区域，实现规模快速扩张；另一方面则能提升合兴议价能力（规模效应），并通过赋能中小纸厂，加快区域市场竞争格局改善。预计短期内新业务难以贡献利润，但长远看能有力提升合兴综合竞争力，释放成长动力。

　　盈利预测与评级：考虑合众创亚并表，预计2018-2020年公司净利润分别为5.68/4.02/4.79亿元，对应PE分别为12.4/17.6/14.8X。我们认为，短期内看好毛利率企稳回升&外延并购对合兴业绩的提振作用，长期看好行业整合趋势&平台业务对合兴综合实力的提升，成长可期，给予“推荐”评级。
　　风险提示：纸价大幅波动；中小包装厂经营压力减小，加剧市场竞争；PSCP业务发展不及预期。

czy112

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