杉杉股份(600884)借力巴斯夫，正极业务迎来突破

步步为赢

　　事项：
　　杉杉股份(600884)发布公告，全资子公司宁波新能源和甬湘投资拟与BASFSE签署《股权收购协议》，就BASF购买杉杉能源部分股权事项达成一致意见。交易完成后，公司对杉杉能源的持股比例将由原来的68.6%降至49%，公司将不再对杉杉能源实施控制，杉杉能源将不再纳入公司合并报表范围；BASF拥有剩余51%的股权。
　　平安观点：
　　引入战略合作方，正极业务迎来突破：本次杉杉转让合计19.64%股权的交易对价为17亿元，对应正极业务整体估值达到87亿元，对应20年2亿元净利润，PE为43倍。正极业务是公司第一大业务，2020年营收规模达到38.5亿元，同比增长5%，占比47%。此次股权转让后正极业务整体出表，利润部分计入投资收益，归母利润比例下降19.6%。尽管短期内公司整体营收和利润规模有所缩减，但长期来看正极业务迎来突破契机和长远发展。交割日初步定于21年8月31日，最晚12月31日，我们预计正极业务将于今年四季度出表。
　　巴斯夫正极全球化布局，杉杉有望借力出海：巴斯夫是全球最大的化工企业之一，在锂电材料方面拥有正极和电解液的生产研发经验。公司于2017年出售电解液专利和生产基地退出电解液业务，但在三元正极方面大力布局。公司在中国、美国、日本、芬兰等地区推进正极材料、前驱体以及资源端的全产业链布局，于2015年和2017年与日本户田工业先后在日本和美国建立合资工厂；在技术方面，公司拥有美国阿贡实验室三元专利授权，并积极研发储备高镍三元、富锂锰基和全固态电池材料等前沿技术，在全球主要地区都建立了电池材料研发中心。我们认为在欧洲车企希望摆脱对亚洲供应商依赖的大背景下，本土电池和电池材料企业有望得到大力扶持，杉杉有望通过与巴斯夫的合作推进其海外尤其是欧洲市场的开拓与客户结构的优化，提升其盈利能力和市场份额。
　　正极业务复苏，一体化提升盈利能力：20年公司正极材料销量3万吨，同比增长38.44%，市占率5.8%；单吨净利0.67万元，其中下半年0.86万元/吨，较上半年大幅回升。21年一季度公司正极出货超过1万吨，单吨净利进一步提升至0.9-1万元。正极成品业务的放权并不影响公司在上游的布局，21年下半年永杉锂业一期2.5万吨锂盐产能投产，将在一年内向杉杉能源出售价值8亿元的碳酸锂和氢氧化锂产品；除此之外，公司与吉利、紫金矿业成立常青新能源建设钴镍冶炼、三元前驱体和废旧电池利用生产线，同时参股洛阳钼业、Altura等优质钴锂资源。公司在正极业务的一体化布局有望带动盈利能力继续提升。
　　投资建议：公司自20年以来业务结构发生较大变化，确立了锂电材料和偏光片双轮驱动的战略方向，并通过引入战投、控股变参股的方式刺激正极业务的竞争活力。考虑到业务整合尚处于进行中，我们暂不调整原有营收和利润结构，维持公司21-23年归母净利润预测分别为17.8/24.0/30.5亿元，对应5月20号收盘价PE分别为15.7/11.6/9.2倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：1）新能源汽车销量增速不及预期的风险。若政策支持力度不及预期，产品升级以及电池技术的发展不及预期，将对新能源汽车的推广和动力电池的需求造成负面影响。2）原材料价格大幅上涨的风险。若上游原材料价格上涨超出预期，将导致成本上升，可能对公司盈利能力产生不利影响。3）行业竞争加剧导致产品价格大幅下降的风险。新能源汽车市场的快速发展吸引众多供应商纷纷扩大产能，行业竞争加剧带来的价格战将显著影响企业的盈利能力。4）业务结构调整不及预期的风险。若其他业务的出表时间慢于预期，将影响公司利润的释放。

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