杉杉股份(600884)锂电主业经营向好，偏光片盈利超预期

步步为赢

　　事件：
　　杉杉股份(600884)发布2020年年报，2020年实现营收82.16亿元，同比-5.35%；归母净利1.38亿元，同比-48.85%，毛利率18.42%，同比-2.78ppt；2020年第四季度，公司实现营收26.53亿元，同比+22.52%，环比+12.77%；归母净利-1.40亿元，环比亏损；毛利率16.74%，同比下降2.63ppt，环比下降3.73ppt。同时，公司预计2021Q1实现归母净利2.5-2.8亿元，同比扭亏为盈。
　　点评：
　　2020年归母净利同比下滑主要受拟剥离业务拖累，计提减值未来轻装上阵。2020年充电桩、储能、服装等拟剥离业务合计实现归母净利-2.96亿元，拖累公司Q4单季及全年业绩。其中充电桩业务计提减值0.5亿元，亏损0.9亿元；储能、整车、锂离子电容等业务计提折旧及减值，导致亏损1.5亿元；上半年已剥离的服装业务亏损0.5亿元；另外公司以权益法核算的穗甬控股长期股权投资收益亏损0.7亿元。未来公司将进一步推进相关非核心资产的剥离和处置。
　　锂电主业业绩向好，经营持续改善。公司锂电主业持续向好。2020全年锂电主业归母净利2.88亿元，同比增长9.17%，上半年疫情对锂电业绩影响较大，下半年锂电主业实现归母净利2.56亿元，同比增长219%。分产品来看，2020H2，公司正极、负极分别实现销量2.1和4.0万吨，单吨归母净利0.59和0.38万元/吨，电解液销量1.3万吨，下半年实现盈利0.1亿元。2020Q1，公司锂电需求持续向好，叠加公司负极一体化配套能力增强、电解液上游自供产能提升以及正极规模优势及原材料采购优势显现，预计贡献归母净利0.7-1.2亿元，维持较高水平。
　　加速锂电材料产能建设，保障行业龙头地位。正负极领域，公司规划包头负极一体化二期项目，投资15亿元建设6万吨负极成品及5.2万吨石墨化；投资25亿元建设大长沙10万吨锂电正极项目，2.4万吨产能已完成设备及产线招标；永杉锂业投资8亿元建设4.5万吨/年锂盐项目（一期）。上述正负极扩产计划均将于2021-2022年投产，进一步保障公司行业龙头地位。
　　偏光片业绩超预期，产能持续放量盈利有望进一步提升。公司收购LG化学偏光片资产于2021年2月并表，2-3月预计贡献归母净利1.6-1.8亿元，单月贡献0.8-0.9亿元，盈利超预期。偏光片广州二线于2020H1投产，产能利用率仍有提升空间，同时公司加速张家港新产能及韩国搬迁产能建设，叠加后续并购贷及少数股权影响逐步减弱，盈利能力将持续提升。
　　盈利预测及估值。由于当前偏光片资产审计工作仍在进行，我们从利润表角度，预计传统业务2021-2023年实现归母净利5.3、6.5和8.7亿元，偏光片业务2021-2023年实现归母净利12.9、16.7和19.9亿元，公司整体为18.2、23.3和28.6亿元，当前股价对应市盈率为13.4、10.4和8.5x，维持“买入”评级。
　　风险因素。锂电材料及偏光片需求不及预期风险；产品价格波动风险；新增产能建设不及预期风险；原材料价格波动风险等。