科锐国际（300662）：2020Q1业绩稳健增长，灵活用工疫情期间继续保持高增

股票王

      科锐国际(300662)

      公司发布2020Q1季报：1）2020Q1：实现营收9.23亿元/+14.93%，增速环比有所放缓主要系疫情和宏观经济的影响，猎头与RPO业务放缓，但灵活用工主业仍增长稳定所致；归母净利润2635万元/+3.72%，主要系员工限制性股票成本影响，扣除后的归母净利润为3043万元/+19.81%；非经常性损益共1252万元，其中政府扶持资金和奖励为1807万元，扣非归母净利润1382万元/-38.34%。2）经营活动现金流：2020Q1实现净额为-0.01亿元/+98.78%。

      灵活用工2020Q1保持高增且客户接受度提升利好中长期渗透，猎头及RPO业务短期受疫情影响同比下滑。分拆来看：1）灵活用工：截至2020Q1末公司的在册管理外包员工14764人，同比2019Q1末实现增长24.07%/环比2019年Q4末增长1.1%。我们估测公司2020Q1国内灵活用工收入有望继续保持30~40%的较快同比增长，且疫情期间使得客户对灵活用工的认知度和接受度提升下，有望利好国内行业中长期的渗透率加快提升。2）猎头&RPO：国内1-2月受疫情影响，企业普遍停工且线下招聘停滞，一定程度影响招聘业务经营及确收进度，预计2020Q1收入或均同比下滑20%左右。3）线上产品：疫情期间，公司积极推广HRSaaS（才到+睿聘）、线上招聘（即派）、全薪全e、薪薪乐等线上HR产品，符合特殊时期的企业需求，继续该部分收入有望继续保持较快增速。

      灵活用工占比提升拉低整体毛利率，业务规模扩大下期间费率持续降低。1）2020Q1整体毛利率10.81%/-1.82pct，主要系灵活用工业务占比提升所致。2）2020Q1期间费用率7.18%/-0.34pct（若剔除股权激励费用，则期间费率同比下降0.81pct）；其中，管理费用率4.27%/+0.03pct，主要系本报告期内扣除限制性股票成本461.2万所致，若剔除该影响则对应管理费用率为3.77%/-0.47pct，同比实现降低；销售费用率2.63%/-0.48pct；研发费用率0.37%/+0.30pct（金额上同比上升209万元），主要系本报告期内持续投入系统平台建设研发所致；财务费用率-0.09%/-0.19pct，主要系报告期内因汇率变动导致的汇兑收益所致。3）2020Q1投资收益为-45.01万元/-123.24%，主要系本报告期内权益法确认投资变化所致；营业外收入1119万元/+297.74%，主要系期间收到的政府扶持资金和奖励资金所致；整体净利率3.44%/-0.49pct。

      应收账款管理加强优化运营能力，带动经营性现金流净额改善。1）公司2020Q1末应收账款7.67亿元，环比2019Q4末下降0.96%，主要系加强应收账款管理所致，营运能力持续优化。2）2020Q1经营性现金流净额为-109万元/YoY+98.78%（2019Q1为-8941万元），主要系加强应收账款管理所致。2020Q1末货币资金4.33亿元，环比2019Q4末下降增长10.48%，主要系公司加强应收账款管理及增加短期贷款所致。

      核心逻辑：国内灵活用工高成长且潜力大逻辑不变，线上产品发力+外延持续拓展扩大发展空间。①行业层面：根据WEC的数据统计，2018年国内灵工渗透率仅约0.1-0.2%（不含劳务派遣，工作小时口径），对比发达国家约1.7%~2.2%的渗透率仍处发展初期。未来在国内企业对灵工接受度提升+政策催化带来用人合规成本提升+第三产业比重提升带动下，根据HRoot的测算，预计国内的灵工市场未来2018-2025年CAGR约23%，市场空间有望从2017年的319亿元增长至2025年的1661亿元。②公司层面：短期虽受疫情影响猎头和RPO业务的经营和确收进度或有所延后，但主业灵活用工业务估测在2020年Q1仍有望保持较快发展速度，且中长期在国内失业率压力较大和企业对用人成本优化推动下，灵活用工需求或有望进一步向好。公司作为国内灵工的民营龙头，有望持续享受行业高增长及龙头市占率提升的双重红利。③对标海外：人服企业在技术+并购驱动下，国外成熟市场中灵工龙头的2018年市占率可达6%~9%（根据海外龙头任仕达、Recruit的公告）。国内目前市场较为分散，公司作为龙头之一，截至2018年在国内市占率约2%，且灵工顾问人数仅日本Recruit的0.45%，且国内2020年新定增准则下更有助于公司并购扩张，未来成长潜在空间可期，继续推荐！

      投资建议：买入-A投资评级。国内灵活用工和中高端人才访寻行业潜力可观，公司依托持续布局的技术优势叠加候选人资源优势，业绩有望保持较快增速。预计公司2020-22年归母净利润为1.70亿元/2.63亿元/3.49亿元（若剔除2020年股权激励费用，预计当年业绩1.87亿元/+23%），增速为+11.7%/+54.8%/+32.7%（3年复合业绩增速31.9%），对应6个月目标价为46.50元。

      风险提示：疫情影响超预期，行业竞争加剧，人力成本上升，宏观经济波动等。

czy112

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