海尔智家(600690)公告点评：探讨私有化海尔电器，架构+治理改善提上议程

步步为赢

　　事件：
　　海尔智家(600690)12月12日晚间公告，公司目前正在初步探讨私有化海尔电器的方案，该等可能的私有化安排将通过换股的方式进行，对价股票为将于香港联合交易所主板上市的H股股票。如该交易实施完成，海尔电器将在香港联合交易所主板终止上市，公告发布之日，公司尚未向海尔电器提出任何私有化安排，尚未就该等私有化安排达成任何协议、承诺或其他确定意见（如换股比例及私有化时间表等），该等私有化安排尚存在重大不确定性。
　　点评：
　　海尔电器为海尔智家H股子公司，包含国内洗衣机/热水器制造以及内销渠道分销业务。海尔电器为海尔智家持股45.64%（截止19年中报）的H股子公司。海尔电器主要业务包含国内洗衣机、热水器的制造以及国内市场的渠道分销，而国内冰箱/空调等产品制造以及海外家电产业则归属于海尔智家。
　　海尔电器2018年实现营收853亿元，归母净利38亿元。截止12月12日收盘，其总市值大约为550亿元人民币。
　　若成功实施将增厚归母利润规模，EPS增减将取决于换股溢价。公司成功换股吸并子公司少数股权后，整体归母净利规模将得到增厚。落实到EPS上，虽然海尔智家的估值水平略高于海尔电器，但由于后续换股中可能存在一定溢价，所以实际吸并后EPS可能基本持平或略有下降。
　　复杂的股权架构的设立，导致海尔过往经营中一致性受到钳制，平台合并后经营/利益一致性更强。
　　我们认为，相比较短期EPS的小幅度变化，公司对换股吸并事项探讨背后的中长期逻辑更值得关注。
　　由于历史原因，海尔系拥有A/H两个上市公司平台，且各自业务不同，过去存在较多治理问题：1）海尔智家股东无法完全分享洗衣机、热水器这两部分优质资产的利润与现金流回报（2018年海尔智家少数股东权益规模达23亿元）。2）两个平台间存在较多复杂的内部交易结算。例如KA销售由海尔智家负责财务结算，自有渠道（专卖店）则由海尔电器负责，物流业务在海尔电器旗下。因此公司需要平衡各个平台的股东利益，存在一些利益不一致现象。
　　3）两个平台拥有各自管理团队，过去存在一些管理职能重叠或权限冲突问题。
　　公司本次若成功通过私有化方案，统一为一个业务/上市平台，将解决过去公司治理层面的诸多弊端，从全局角度实现股东利益最大化。
　　海尔智家前期因股权架构问题现金流较为紧张，因此股权融资较多，并且影响了分红率。以2019年中报数据，若剔除海尔电器并表部分，海尔智家账面现金及等价物（现金+净票据+理财）约150亿元，而有息负债则达到364亿；而海尔电器拥有现金215亿却无有息负债。因此海尔智家2018年出现了可转债、D股发行等数次股权融资，致使股东利益被摊薄。
　　同时，海尔智家过去5年分红率均仅在30%，显著低于美的集团与格力电器，与家电龙头高ROE能力、高现金流能力不符。若此次私有化事件完成，公司将完全拥有海尔电器账面现金资产的支配权，现金流状况有望得到重大改善。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司正在初步探讨私有化海尔电器的方案，标志着开始着手改善股权架构与公司治理问题。后续若成功实施，海尔系前期存在的股权架构复杂、关联交易较多的问题将得到明显改善，同时海尔智家的现金流状况也将大幅优化，公司的协同能力、盈利能力都存在持续提升的可能。考虑到公司当前估值为三大白电最低，市值也落后格力美的较多，后续可能存在较大的投资机会，建议投资者积极关注事件进展。我们维持预测公司19-21年EPS为1.46/1.42/1.57元，对应PE为12/12/11倍，维持"买入"评级。
　　风险提示：
　　方案未成功落地，换股吸并溢价过高。

czy112

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