三一重工(600031)经营质量持续优化，市值有望迈向新高

步步为赢

　　事件：2019年前三季度，三一重工(600031)实现营业收入586.91亿元，同比+42.88%；归母净利润91.59亿元，同比+87.56%；单看Q3，实现收入153.05亿元，同比+18.15%，归母净利润24.11亿元，同比+61.32%。加权ROE为24.03%，同比提升6.6pct。
　　点评：业绩符合预期。行业景气度延续，公司盈利周期处于上行期，经营质量持续优化。未来全球化的过程中，看好公司穿越周期，市值仍有望迈向新高，目前被低估，维持“强烈推荐”评级。
　　业绩如期靓丽，利润创历史新高。2019年前三季度，公司实现营业收入586.91亿元，同比+42.88%；归母净利润91.59亿元，同比+87.56%，前三季度归母净利润已经超过2011年全年的86.49亿，创历史新高。收入分产品来看：
　　①挖掘机：根据协会数据统计，挖机行业前三季度销量超17.9万台，同比+14.78%，而三一作为龙头企业，增速高于行业，前三季度销量达45909台，同比+28.86%，1-9月份累计市占率25.6%，同比2018年全年提升2.6pct，自从三一推出H系列矿挖产品后，中大挖市占率提升幅度高于小挖，由于中大挖价值量更高，我们判断三一挖机收入增速要高于销量增速，前三季度收入增速30%以上；
　　②混凝土机械：混凝土机械作为后周期产品，今年以来销量增速远高于挖机，从上半年数据来看，混凝土机械板块收入129亿，同比增速51%，我们判断Q3尽管会季节性回落，但销售收入增速至少仍保持高位，前三季度该板块收入增速50%左右；
　　③起重机：起重机市场今年上半年供需两旺，短期出现过热现象，Q2开始消化过热，以汽车起重机为例，前三季度合计销量32757台，同比+32%，符合年初预期，但分季度来看Q1/Q2/Q3行业增速分别是69.7%、34.8%、-4%，季度波动较大，经过6-8月份消化过热后，9月份增速又回升至9.21%，三一重工起重机板块上半年收入85亿，同比+107%，远超行业增速，我们判断Q3单季度受到行业销量影响，收入个位数字增长，前三季度合计，起重机板块收入增速超50%。
　　持续研发提升竞争力，盈利水平进一步提高。毛利率：公司2019年前三季度毛利率32.54%，同比+1.38pct，单看Q3，毛利率为33.04%，同比+2.92pct，毛利率的提升我们判断两方面原因：①销量提升后的规模效应明显；②产品结构优化，具体表现在挖机、起重机中大吨位产品占比提升，混凝土机械中毛利率较高的泵车占比提升；费用率：公司2019年前三季度期间费用率加研发费用率合计为12.53%，同比-1.15pct，其中销售、管理、财务费用同比皆下降，仅研发费用同比+1.51pct，前三季度研发费用达20.32亿，仅Q3研发费用就达8.43亿，同比+115%，公司不断加大研发，主要投向工程机械产品及关键零部件、数字化与智能化技术及应用，持续研发的背后是不断提升的竞争力；净利率：公司前三季度销售净利率为16.03%，同比+3.70pct，单Q3销售净利率为16.14%，同比+4.17pct，盈利水平进一步提升。
　　营运能力提升，经营质量持续优化。2019年前三季度，公司存货周转天数、应收账款周转天数分别是76.53、103.86天，同比减少了8.26、23.36天，周转效率提高，营运能力提升。
　　同时，公司前三季度资产负债率50.76%，自2004年以来历史同期最低水平，偿债能力增强，加权平均ROE为24.03%，同比提升6.6pct，经营质量持续优化，而前三季度经营性现金净流量94.45亿，也是创历史同期新高，侧面验证目前公司经营质量非常健康。
　　对标卡特，公司未来估值将提升至15倍以上。从公司的成长阶段来看，2000-2022年的三一重工更像1950-1970年阶段的卡特彼勒。卡特彼勒1950年布局海外市场，1970年海外市场超过国内市场。三一重工是2000年开始布局海外市场，原计划是2020年超过国内市场，但由于这两年国内市场增速太快，目前海外市场占比只有30%左右，预计2022年前后海外占比将超过50％。1950-1970年间，尽管卡特彼勒收入和净利润也处于不断波动，有增有减状态，但由于其海外市场占比提升的同时，与美国国内固定资产投资的相关性在下降，熨平周期能力在提升，因此PE估值由10倍以下，先是在1954年提升至15倍以上，再然后提升到25-30倍。我们认为随着三一重工海外收入占比提升，公司对中国宏观经济的依赖度会进一步下降，公司持续成长空间打开，未来PE估值有望提升至15倍以上。
　　投资建议：我们认为随着基建补短板效应逐步显现，基建投资增速有望稳中有升，叠加更新换代以及出口拉动，行业需求将保持稳定；同时龙头公司受益国内份额提升+海外市场拓展，将持续超越行业，体现个股α属性。预计公司2019-2021年归母净利润为115.34、132.48、147.59亿元，同比分别增长88.57%、14.86%、11.41%，对应EPS为1.38、1.58、1.76元，对应PE为10.10、8.79、7.89倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：基建补短板不及预期，固定资产投资大幅下滑，海外拓展遭遇重大挫折

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