招商公路(001965)公路运营龙头，外延增长可期

步步为赢

　　全国高速公路行业龙头，运营里程全国第一
　　招商公路(001965)主营高速公路投资运营，截至2018年底其投资经营的公路总里程达8824公里，权益里程2163公里，在国内经营性高速公路企业中稳居第一。控股路产方面，公司拥有甬台温、北仑港、京津唐等多条公路，控股总里程为879.9公里，2018年日均车流量合计达到20.9万辆，全年实现通行费收入47.9亿元。同时，公司还参股了多家高速公路公司的部分股份，每年都能为公司贡献大量投资收益，2018年公司共实现投资收益32.3亿元，占其利润总额的比重达到66.3%。
　　现有路产内生增长放缓，外延扩张成为主要业绩驱动因素
　　一般来说，高速公路的车流量主要是由区域内的汽车保有量及销量决定，而招商公路作为全国性的高速公路投资运营平台，其路产对应的车流则是与全国的汽车保有量挂钩。近几年由于受到购置税政策透支、宏观经济增速放缓以及中美贸易战等多重因素的影响，2018年下半年以来我国乘用车销量同比有所减少，同时保有量的增速近几年也出现了明显下滑，因此我们判断公司现有路产的内生增长将大概率随之放缓，外延扩张有望成为公司业绩的主要推动因素。从公司过去收购的路产情况来看，公司具有极强的投资能力，其所选路产区位优势明显，车流增长空间极大。另外，2018年底公司的资产负债率为40.8%，与公路行业其他上市公司相比仍处于相对较低的水平，债务融资空间仍然较大，而且公司可以依靠其深厚的大股东背景，能够以相对较低的成本进行融资，从而进一步提高了公司收购路产项目的收益率。
　　产业链纵向延伸，多业务协同发展
　　除公路投资运营板块以外，公司还依托其“一院三平台”的发展战略，布局交通科技、智能交通、生态环保等三大产业板块，并与原有的公路投资运营业务形成了较强的协同效应。2018年，三大板块分别实现营业收入14.17亿元、3.78亿元和1.86亿元，同时交通科技板块中标215项，中标金额17.4亿元，智慧交通板块中标66项，中标金额6.8亿元，生态环保业务中标35项，中标金额8684万元。
　　首次覆盖给予公司买入评级
　　我们认为，在国内乘用车销量负增长、汽车保有量增速下滑的背景下，外延扩张未来将为公司贡献主要的业绩增量。我们预计2019-2021年公司将分别实现营业收入77.5亿元、91.1亿元、105.8亿元，归母净利润43.9亿元、48.4亿元、53.7亿元，另外根据我们FCFE模型的计算结果，公司目前的合理股价在9.9元，首次覆盖给予买入评级。

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